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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　庫存周期通常滯后于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和利率拐點(diǎn)，本輪庫存或于今年底至明年初見底，但預(yù)計(jì)底部時(shí)間更長，補(bǔ)庫力度不強(qiáng)。當(dāng)前正值政策落地窗口，對經(jīng)濟(jì)增長“鈍化”，市場陷入僵持，基本面尚待逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大但“買不下手”，貨幣政策偏松但有匯率制約，債市波動(dòng)窄但更頻繁，等待政策預(yù)期差。資金和存單利率均高于去年低點(diǎn)，十年期國債在2.6%仍面臨阻力。繼續(xù)建議3、5年利率+短端信用+少量二永債組合，關(guān)注超長債等交易機(jī)會(huì)，慎做信用下沉。操作上，調(diào)整可增持，但不追漲。節(jié)奏上，8月份關(guān)注政策預(yù)期差、降準(zhǔn)等可能，年底階段提防庫存周期、資本管理辦法、止盈等風(fēng)險(xiǎn)。
　　庫存周期框架與回顧
　　庫存周期，也稱基欽周期，是宏觀研究中較為常見的一種周期理論和經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，平均大約每40個(gè)月（三年半左右）出現(xiàn)一輪。典型的庫存周期按四種類型循環(huán)往復(fù)：主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存，庫存周期本身是經(jīng)濟(jì)周期的同步甚至滯后指標(biāo)，但對資產(chǎn)配置有一定指導(dǎo)作用。2000年以來，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期。本輪庫存周期從特征上看屬于強(qiáng)周期，目前仍處于主動(dòng)去庫階段的尾聲。
　　歷次補(bǔ)庫存周期開啟需要幾大條件
　　首先，需求回升、企業(yè)盈利修復(fù)是補(bǔ)庫存周期開啟的必要條件。從庫存周期的原理來看，企業(yè)之所以主動(dòng)補(bǔ)庫存，主要是由于需求回暖，企業(yè)盈利修復(fù)。其次，補(bǔ)庫存周期開啟前也伴隨著金融數(shù)據(jù)的改善。由于金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在金融體系中的映射，因此金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。最后，從中微觀行業(yè)表現(xiàn)來看，補(bǔ)庫存周期中，中上游行業(yè)通常率先補(bǔ)庫存，下游行業(yè)跟隨，這在一定程度上與我國的政策導(dǎo)向有關(guān)。
　　庫存周期與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和利率的關(guān)系
　　數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟(jì)周期對庫存周期有一定領(lǐng)先作用。利率對庫存周期領(lǐng)先作用更加明顯，幾個(gè)例外：1）2016年，庫存周期底部領(lǐng)先利率拐點(diǎn)，主要是委外業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致利率底滯后于經(jīng)濟(jì)底。2）2020年庫存周期領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)，原因在于疫情影響導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，債市交易走弱預(yù)期，但實(shí)際復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較快，生產(chǎn)恢復(fù)快于消費(fèi)。3）2021年1月利率頂出現(xiàn)，2022年4月庫存頂出現(xiàn)，領(lǐng)先周期長達(dá)13個(gè)月，遠(yuǎn)超歷史上的其他周期。源于疫情對生產(chǎn)影響較小于需求，使得本輪周期被動(dòng)補(bǔ)庫的時(shí)間較長。而如果進(jìn)一步劃分庫存周期的四個(gè)階段，利率走勢也大體吻合其領(lǐng)先趨勢，但階段性也有一定背離。
　　當(dāng)前庫存周期處于什么階段？
　　基于目前“需求待復(fù)蘇+庫存去化”的組合，當(dāng)前可能仍處于“主動(dòng)去庫存”的尾聲，庫存底部或在年底至明年初附近見到。不過，本輪庫存見底后在底部徘徊的時(shí)間可能相對偏長，補(bǔ)庫的力度也可能受到一定制約。一是，需求驅(qū)動(dòng)還不明顯。二是，相對和實(shí)際庫存水平仍處高位，庫存有待進(jìn)一步消化，這一點(diǎn)從庫銷比、剔除價(jià)格的實(shí)際庫存水平、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)都可以體現(xiàn)。三是，結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前各行業(yè)庫存具有明顯分化，中下游仍有去庫壓力。四是，從產(chǎn)能利用率看，大規(guī)模補(bǔ)庫要先見到產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升，目前看還需要等待更多信號。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，穩(wěn)增長政策力度，匯率表現(xiàn)。