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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　6月金融數(shù)據(jù)總體高于預(yù)期，新增貸款甚至實(shí)現(xiàn)同比多增，社融同比雖然少增，但更多源于政府債發(fā)行錯(cuò)位的影響，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一定好轉(zhuǎn)。我們近日對債市的看法為“調(diào)整可增持，但不追漲”。目前的資金和存單利率均高于去年低點(diǎn)，十年期國債向下突破2.6%缺少足夠的觸發(fā)劑。但基本面尚待逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大，貨幣政策偏松但有匯率制約，決定債市難有明顯調(diào)整，但波動更頻繁，等待政策預(yù)期差。中長期看，城投和地產(chǎn)模式式微、微觀主體活力待改善、不搞強(qiáng)刺激、引導(dǎo)銀行負(fù)債端下行，利率整體逐步下行的趨勢尚未逆轉(zhuǎn)，關(guān)注城投債務(wù)等引發(fā)機(jī)構(gòu)贖回問題。下半年微觀主體活力能否繼續(xù)改善、下半年銀行沖貸款的壓力會否減輕，以及引導(dǎo)負(fù)債端利率下行仍將繼續(xù)。關(guān)注本周五金融數(shù)據(jù)發(fā)布會是否有新增表態(tài)。超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)可能也會降低強(qiáng)刺激的預(yù)期。
　　6月金融數(shù)據(jù)更積極，信貸結(jié)構(gòu)有所改善
　　6月金融數(shù)據(jù)較5月出現(xiàn)更多積極信號，背后的原因一是供給端因素可能更占主導(dǎo)，季末月銀行仍有一定促投放動力。二是需求端也出現(xiàn)了一些積極跡象。信貸結(jié)構(gòu)上，有兩個(gè)偏積極的信號：第一，居民部門融資邊際好轉(zhuǎn)。6月的地產(chǎn)銷售同比表現(xiàn)并不強(qiáng)，居民中長期信貸反而同比多增，大概率是按揭貸款早償減少導(dǎo)致的。不過，10BP的LPR降幅并不能完全解釋這一現(xiàn)象，當(dāng)前存量房貸利率仍高，房地產(chǎn)成交量仍待改善，后續(xù)居民融資的持續(xù)性還需觀察。第二，票據(jù)融資、非銀貸款均同比多減，一定程度上表明信貸增長還算扎實(shí)。
　　信貸是社融主要貢獻(xiàn)，政府債券融資為主要拖累項(xiàng)
　　社融方面，投向?qū)嶓w信貸是社融中最主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)，非標(biāo)融資延續(xù)了二季度以來的疲態(tài)。企業(yè)債凈融資偏低迷，整體仍在體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資偏好、輿情擾動、政策嚴(yán)監(jiān)管等邏輯，城投債凈融資仍趨于收斂。地產(chǎn)債（證監(jiān)會口徑）維持凈償還狀態(tài)，關(guān)注后續(xù)銷售高頻和政策博弈。政府債券融資是社融的最主要拖累，主因?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行節(jié)奏與去年存在錯(cuò)位。往后看，三季度政府債券將由拖累轉(zhuǎn)為支撐，此外地方政府債務(wù)化解相關(guān)信息，可能對政府債發(fā)行有所擾動。經(jīng)濟(jì)方面，政策性金融加碼預(yù)期升溫，疊加三季度專項(xiàng)債發(fā)行，后續(xù)基建環(huán)比或呈現(xiàn)先收斂后走高的趨勢，全年實(shí)物工作量有一定保證。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱度偏低，預(yù)計(jì)三四季度信貸社融同比小幅多增
　　存款顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱度仍在偏低水平，財(cái)政支出力度在加大。如何看待后續(xù)信貸增長的節(jié)奏？首先對于6月金融數(shù)據(jù)，應(yīng)該理性看待，一方面，超預(yù)期的信貸有季末等季節(jié)性擾動，居民按揭貸款修復(fù)的持續(xù)性還需觀察且存在疑慮。另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體仍處于偏弱復(fù)蘇路徑，消費(fèi)循環(huán)在持續(xù)改善，上半年水利、電力等基建投資也可圈可點(diǎn)，從這一點(diǎn)上說，市場此前對于信貸增長的預(yù)期可能偏低。上半年信貸同比多增2.02萬億，基本完成全年任務(wù)。下半年政府債等進(jìn)入低基數(shù)，社融增速也有一定支撐。預(yù)計(jì)央行信貸政策總基調(diào)仍是“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，信貸增長更多由市場化機(jī)制決定，額度管理可能會繼續(xù)減弱，三四季度信貸社融大概率可以實(shí)現(xiàn)同比多增，但幅度預(yù)計(jì)不大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)恢復(fù)，監(jiān)管政策超預(yù)期。