>> 華泰證券-固收專(zhuān)題研究：產(chǎn)能利用率視角下的啟示-230710
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
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| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
近期，市場(chǎng)關(guān)于我國(guó)產(chǎn)能利用率的討論較多。我們對(duì)產(chǎn)能利用率下降的成因進(jìn)行區(qū)分，研究發(fā)現(xiàn)本次產(chǎn)能利用率下降中，部分行業(yè)確實(shí)存在一定產(chǎn)能過(guò)剩；但更重要的是高技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)低產(chǎn)能利用率+高投資的背離狀態(tài)，背后主要是低利率等政策驅(qū)動(dòng)下新興行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張更快，有一定的正向經(jīng)濟(jì)效益。從產(chǎn)能利用率看制造業(yè)周期，過(guò)渡至補(bǔ)庫(kù)可能還需要時(shí)間、傳統(tǒng)行業(yè)投資仍在筑底、高技術(shù)行業(yè)投資短期有一定韌性。進(jìn)一步，我們通過(guò)需求、庫(kù)存和產(chǎn)能利用率展望各行業(yè)景氣度，通用設(shè)備等行業(yè)量?jī)r(jià)前景相對(duì)較好。
產(chǎn)能利用率分析框架
產(chǎn)能利用率是制造業(yè)周期的一部分，與庫(kù)存、投資等周期變量具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系。成熟經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)能利用率分子端的需求變化是主導(dǎo)因素，產(chǎn)生了“需求→產(chǎn)能→庫(kù)存→投資”的制造業(yè)周期邏輯。而我國(guó)由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，分母端有時(shí)更加重要，我們因此定義收縮性產(chǎn)能過(guò)剩和擴(kuò)張性產(chǎn)能過(guò)剩，兩者分別在成熟行業(yè)和新興行業(yè)更為多見(jiàn)。收縮型的產(chǎn)能過(guò)剩中，如果是周期性的需求變化，則后續(xù)產(chǎn)能利用率或重新回升，若是趨勢(shì)性的需求變遷，則可能面臨去產(chǎn)能過(guò)程。而擴(kuò)張性產(chǎn)能過(guò)剩反而有一定的正向經(jīng)濟(jì)效益，主因伴隨著技術(shù)升級(jí)、落后產(chǎn)能更新淘汰和全要素生產(chǎn)率提高。
本次產(chǎn)能利用率下降與2015年不同
2015年的產(chǎn)能過(guò)剩，主因08年金融危機(jī)后四萬(wàn)億投資和幾輪地產(chǎn)周期的后遺癥，主要集中在傳統(tǒng)的中上游行業(yè)。本輪產(chǎn)能利用率讀數(shù)僅略高于2015年，但成因和表現(xiàn)不同：1）上一次過(guò)剩的鋼鐵行業(yè)本次產(chǎn)能利用率尚可。2）部分行業(yè)如非金屬礦物等出現(xiàn)了收縮性產(chǎn)能過(guò)剩。3）不過(guò)更重要的是，部分行業(yè)尤其是高技術(shù)制造業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率低+高投資的擴(kuò)張性產(chǎn)能過(guò)剩；原因來(lái)看，一方面是新能源、芯片、人工智能等行業(yè)發(fā)展前景較好，另一方面是低融資利率等政策驅(qū)動(dòng)；結(jié)構(gòu)上，舊動(dòng)能部分出現(xiàn)過(guò)剩，新動(dòng)能過(guò)剩程度尚可。
結(jié)合產(chǎn)能利用率判斷庫(kù)存、通脹與制造業(yè)投資
產(chǎn)能利用率對(duì)庫(kù)存、通脹和投資等變量都有指示意義。1）產(chǎn)能利用率走高是補(bǔ)庫(kù)周期的必要非充分條件，當(dāng)前的產(chǎn)能利用率低位意味著過(guò)渡至補(bǔ)庫(kù)周期言之尚早。2）當(dāng)前產(chǎn)能利用率偏低的情況下，產(chǎn)品替代、產(chǎn)能替代、產(chǎn)業(yè)鏈條價(jià)格傳導(dǎo)等因素都會(huì)壓制價(jià)格。3）制造業(yè)投資方面，一是對(duì)于收縮型產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，投資可能仍在筑底階段；二是高技術(shù)行業(yè)的投資韌性仍可能持續(xù)一段時(shí)間，主因低融資利率環(huán)境持續(xù)+新動(dòng)能產(chǎn)能過(guò)剩尚不嚴(yán)重，但有周期性隱憂。
結(jié)合需求、庫(kù)存和產(chǎn)能判斷分行業(yè)的價(jià)格動(dòng)能和景氣度前景
邏輯上看，我們可以通過(guò)三個(gè)維度來(lái)判斷行業(yè)景氣度：①需求強(qiáng)弱決定量和價(jià)的方向；②庫(kù)存水平?jīng)Q定短期價(jià)的彈性；③產(chǎn)能決定價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間。我們使用工增走勢(shì)衡量需求強(qiáng)弱，用庫(kù)存分位數(shù)衡量庫(kù)存位置，用產(chǎn)能利用率衡量閑置產(chǎn)能的水平，得到行業(yè)景氣度的幾個(gè)結(jié)果：通用設(shè)備、化學(xué)纖維行業(yè)的量?jī)r(jià)前景相對(duì)較好；汽車(chē)、電氣、專(zhuān)用機(jī)械、紡織行業(yè)景氣度主要依賴(lài)數(shù)量支撐，價(jià)格動(dòng)能不足；黑色金屬方向偏不利但價(jià)格有彈性，關(guān)注政策博弈。
風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格偏弱風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)研發(fā)偏慢、外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
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