>> 華泰證券-宏觀專題研究：對中國制造業(yè)庫存周期的幾個判斷-230724
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
大小： |
925KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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1.去庫存周期走到哪兒了？
首先，從名義和真實庫存水平本身看，名義庫存水平接近底部，但以真實庫存衡量的總庫存增速或有所滯后。在目前PPI較大波動的環(huán)境下，工業(yè)產成品積壓金額、也就是名義庫存、容易偏離相對于真實需求的庫存水平。我們將名義庫存周期剔除價格（PPI）的影響可以得到實際庫存周期，截至2023年5月，名義庫存同比接近歷史偏低區(qū)域，但是實際庫存絕對水平高于名義庫存同比水平。若按4-5月回落速度線性外推、名義庫存增長可能接近尾聲、而實際庫存的回落或有所滯后。
其次，對PMI庫存相關分項指數的分析亦支持實際庫存水平或有所滯后。PMI中產成品庫存和原材料庫存兩個分項走勢顯示6月企業(yè)或仍在去庫過程。
最后，庫存銷售比有所回落、但高于季節(jié)性，商品周轉率偏慢顯示企業(yè)目前開啟主動補庫進程動能偏弱。今年5月的數據顯示，工業(yè)企業(yè)庫銷比產成品周轉天數高于季節(jié)性水平、產成品周轉天數仍偏高。
2.行業(yè)分化——哪些行業(yè)在需求企穩(wěn)的環(huán)境下有望“輕裝（庫存）上陣”？
然而，不同行業(yè)的供需布局呈現明顯分化、庫存周期亦有錯位：1）從絕對水平來看，制鞋、通用設備、電氣機械、煙草、飲料、鐵路船舶等行業(yè)真實庫存水平偏低，且企業(yè)利潤同比水平在較高區(qū)間、或顯示需求景氣度較好、若啟動庫存回補彈性較大。2）從變化趨勢來看，石油煤炭加工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、金屬制品等行業(yè)今年1-5月實際庫存同比回落、而生產（工業(yè)增加值）同比回升，或呈現率先補庫的早期趨勢。
同時，石化加工、有色、制鞋、服裝、飲料、煙草等行業(yè)過去3年供給出清較為劇烈、且產能擴張可能偏緊，在需求企穩(wěn)后定價權可能回升、企業(yè)利潤增速有望釋放出較大彈性。如我們在《2023年哪些行業(yè)會有定價權》（2023/3/26）中分析，過去3年高耗能的油氣，鋼鐵，有色金屬，煤炭等行業(yè)整合度提高，消費品如服裝、飲料等產能也更為緊湊。
3.從庫存周期看PPI同比、環(huán)比和企業(yè)盈利水平的拐點
根據高頻指標預測，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但環(huán)比回升動能仍偏弱，企穩(wěn)回升仍待觀察。歷史經驗顯示企業(yè)利潤同比增速轉正通常滯后PPI觸底約2-3個季度，但實際走勢或仍需觀察——若穩(wěn)增長政策力度較強，可能企業(yè)利潤增速回升更早或幅度較大。
分行業(yè)來看：1）上游采選行業(yè)大多庫存周期較為滯后，企業(yè)利潤增速拐點或偏滯后；2）中游石化加工、黑色冶煉、有色冶煉等行業(yè)的庫存同比及PPI走勢已初現拐點、企業(yè)利潤增速有望較早改善。3）下游可選消費品中紡織服裝、煙酒飲料、制鞋業(yè)的PPI有所回升、去庫階段或接近低點；但家具制造、汽車制造業(yè)價格指標仍待回升。
風險提示：1）穩(wěn)增長政策不及預期；2）外需加速下行、工業(yè)品價格進一步回落。
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