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男裝行業(yè)是否迎來改善？
　　本輪經(jīng)濟弱復蘇下，男裝尤其商務男裝受益于復工/求職/婚慶等場景修復，成為彈性最優(yōu)的品類之一。長期來看，商務男裝被顯著分流的階段已過，后續(xù)預計增長平穩(wěn)。格局方面，品類特征決定行業(yè)集中度變化方向及幅度，除運動確定性較強外，其余行業(yè)集中度較難持續(xù)提升，但標準化更強的男裝優(yōu)于其它品類（CR10男裝20.5%/女裝7.8%）。我們認為，品牌間精細運營、產(chǎn)品企劃、供應鏈管理等綜合能力的差異或?qū)е路蓊~提升幅度的分化，而商務男裝在2016年后市占率漸穩(wěn)、格局優(yōu)化，在此背景下，能力領先的品牌將更易實現(xiàn)份額提升和品牌長青。
　　如何理解海瀾的經(jīng)營模式？
　　早期快速發(fā)展階段，公司通過其類直營模在高店效和售罄率基礎之上積極擴張，表現(xiàn)出順周期的高穩(wěn)定和彈性。海瀾定位高性價比和正價策略，供應商基于未來訂單增長預期以及較低貨品滯銷風險（高售罄）的判斷，加盟商在較優(yōu)的分成政策以及店效改善的趨勢下，均對海瀾模式有較強的偏好度，據(jù)此三方實現(xiàn)高回報和快速發(fā)展。
　　近幾年隨著渠道拓展?jié)u緩、進入成熟期，公司調(diào)整模式以完善經(jīng)營的穩(wěn)定性，弱市中各方參與度仍高。上游，對供應商分級，頭部供應商對應穩(wěn)定售罄+訂單持續(xù)的核心品類，保證其盈利的穩(wěn)定性的同時加大訂單傾斜。下游，調(diào)整分成模式以降低加盟商回報率對單店的敏感性，吸引低投資門檻&低風險偏好&缺乏門店運營精力的加盟商。經(jīng)歷模式調(diào)整后，現(xiàn)加盟體系穩(wěn)定，加盟投資與經(jīng)營周期逐步脫鉤，且實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈利潤的再平衡。而上游盈利雖仍受到售罄率影響，但核心供應商基于弱市中核心品類訂單量的保障，仍可獲得優(yōu)于行業(yè)的收益率和訂單穩(wěn)定性。也因此，規(guī)模擴張減緩甚至較低售罄率下，上下游參與度仍高，新模式的穩(wěn)定性無虞。
　　長短期投資邏輯如何演繹？
　　海瀾之家歷史估值隨經(jīng)營情況大幅波動，2018H2至今估值壓制因素可歸因為增長放緩的同時盈利逐年承壓。復盤可知，增速放緩&盈利能力下滑、模式的不穩(wěn)定性均壓制股價及估值，前者影響更大。長周期來看，估值和ROE呈正相關(guān)?；谀Ｊ降姆€(wěn)定性已予以論證，因此后續(xù)分析主要分為盈利能力+ROE回升、長期成長性兩部分，以期探討未來估值修復的緣由。
　　基于盈利&ROE回升，估值的高確定性修復。2019年起凈利率下滑在于負經(jīng)營杠桿以及直營擴張、新品牌孵化與并表加大了虧損以及跌價損失。展望來看，店效恢復下報表毛利率的增厚、費用率下降、小品牌減虧，以及買斷制存貨占比提升以及供應鏈優(yōu)化下存貨跌價損失比例下降，均有望帶動公司盈利能力+ROE回升。2022年后公司凈利率和ROE的觸底回升趨勢已較明確，2023-2024年有望迎來公司估值的高確定性修復。
　　產(chǎn)品改革后穩(wěn)定成長兌現(xiàn)，估值新一輪抬升。伴隨主品牌進入成熟期，公司增長挖潛的方向應以同店改善為重點，即以產(chǎn)品與品牌的再升級驅(qū)動主品牌提效。近年公司推進產(chǎn)品功能化&結(jié)構(gòu)年輕化，但客流驟減和大眾消費力的受損致使同店并未改善，疫后零售環(huán)境平穩(wěn)下同店能否穩(wěn)增決定了公司能否順利實現(xiàn)成長動力切換和估值的再抬升。此外，公司以新渠道/新品牌/新市場推擴張，但體量仍較小，邊際貢獻相對有限，新品牌及新市場的成功開拓亦仍需時間驗證。
　　風險提示
　　1、零售環(huán)境波動；2、庫存風險；3、費用投放轉(zhuǎn)化效果弱；4、小品牌運營風險；5、直營渠道擴張風險；6、盈利預測假設不成立或不及預期。