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核心觀點(diǎn)
　　我們預(yù)計(jì)23Q2京東營(yíng)收2,785億元/同比+4.1%，Non-GAAP凈利潤(rùn)69.5億元/凈利率2.49%。2022年以來公司在采銷管理、品類運(yùn)營(yíng)、管理架構(gòu)等維度進(jìn)行探索與變革，旨在激發(fā)組織效率與生態(tài)活力，為中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)蓄力。近期公司相繼在戰(zhàn)略層面發(fā)布面向未來20年的“35711”夢(mèng)想、在技術(shù)層面發(fā)布“京東言犀大模型”，體現(xiàn)出公司的戰(zhàn)略視角與技術(shù)實(shí)力。我們維持此前的判斷，2023年將是京東砥礪琢磨、蓄力長(zhǎng)期的革新之年，短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)或有擾動(dòng)，但是上述調(diào)整有望在中長(zhǎng)期撬動(dòng)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍預(yù)計(jì)收入增速環(huán)比回暖，利潤(rùn)率穩(wěn)中有升。我們預(yù)計(jì)23Q2京東集團(tuán)營(yíng)收2,785億元/同比+4.1%；預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)69.5億元，對(duì)應(yīng)凈利率2.49%/同比+0.07pct，分業(yè)務(wù)線來看：
　　京東零售：我們預(yù)計(jì)23Q2京東1P產(chǎn)品收入2,270億元/同比+0.4%，廣告營(yíng)銷收入219億元/同比+5.7%。考慮到公司品類運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整，我們預(yù)計(jì)23Q2京東零售收入端與GMV端增速差或?qū)h(huán)比放大（我們預(yù)計(jì)GMV同比高單位數(shù)增長(zhǎng)，領(lǐng)先收入5pcts左右）。品類結(jié)構(gòu)調(diào)整有望帶動(dòng)1P盈利能力提升，疊加利潤(rùn)率更高的3P業(yè)務(wù)占比提升，有望對(duì)沖“百億補(bǔ)貼”等積極獲客舉措帶來的營(yíng)銷費(fèi)用提升，我們預(yù)計(jì)23Q2京東零售的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比保持平穩(wěn)。
　　物流&創(chuàng)新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)23Q2京東物流及創(chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收296億元/同比+42.0%。其中，1）物流業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)繼續(xù)受益于德邦并表帶來的增速提振，預(yù)計(jì)德邦23Q2將帶來75億元收入增量，剔除德邦基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)內(nèi)生增速為中個(gè)位數(shù)；2）新業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)已處優(yōu)化尾聲，虧損幅度同比持續(xù)收縮。
　　▍變革成效有望漸次釋放，放眼長(zhǎng)期再次起航。22H2以來，京東積極求變以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)采銷分離、品類運(yùn)營(yíng)等調(diào)整。2023年以來，公司繼續(xù)推進(jìn)運(yùn)營(yíng)、管理等方面調(diào)整。3月上線百億補(bǔ)貼，強(qiáng)化價(jià)格心智；4月零售和物流業(yè)務(wù)組織架構(gòu)變革，給予品類負(fù)責(zé)人更多自主決策權(quán)，打通1P/3P鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)；5月原CEO徐雷退休，由公司原CFO許冉接任；6月，京東物流、產(chǎn)發(fā)、健康等業(yè)務(wù)管理層相繼輪動(dòng)。上述諸多調(diào)整，或在短期內(nèi)對(duì)公司收入端能見度造成一定擾動(dòng)，但若能夠有效激發(fā)平臺(tái)生態(tài)活力與集團(tuán)組織活力，我們認(rèn)為對(duì)維持京東長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力具有重要戰(zhàn)略意義。此外，根據(jù)京東黑板報(bào)，6月18日公司通過全員公開信提出“35711”夢(mèng)想，京東目標(biāo)未來20年能有3家收入過萬億人民幣、凈利潤(rùn)過700億人民幣的公司；7家從零做起市值不低于1000億人民幣的上市公司。公司在戰(zhàn)略層面正式提出20年規(guī)劃，體現(xiàn)了公司放眼長(zhǎng)期的視野和定力，建議持續(xù)關(guān)注公司諸項(xiàng)變革的落地成效。
　　▍言犀大模型亮相，場(chǎng)景化應(yīng)用賦能效率提優(yōu)。7月13日，京東正式發(fā)布“言犀大模型”，并推出支撐大模型研發(fā)的一系列基礎(chǔ)設(shè)施（言犀AI開發(fā)計(jì)算平臺(tái)、向量數(shù)據(jù)庫(kù)等）、服務(wù)平臺(tái)（優(yōu)加DaaS、言犀智能服務(wù)平臺(tái)），以及面向零售、金融、城市、健康、物流行業(yè)的解決方案。根據(jù)發(fā)布會(huì)內(nèi)容，1）時(shí)間節(jié)奏上，下半年大模型將應(yīng)用于京東內(nèi)部核心業(yè)務(wù)，針對(duì)部分重點(diǎn)場(chǎng)景對(duì)外提供服務(wù)；2024年上半年將開放大模型能力，向產(chǎn)業(yè)輸出可用、可控、可信、可負(fù)擔(dān)的定制化模型；2）數(shù)據(jù)訓(xùn)練上，言犀大模型將融合70%通用數(shù)據(jù)與30%數(shù)智供應(yīng)鏈原生數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)參數(shù)達(dá)到千億級(jí)，聚焦于產(chǎn)業(yè)應(yīng)用；3）應(yīng)用場(chǎng)景上，京東大模型將聚焦產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，圍繞京東的電商產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)作核心展開，在客服（智能回復(fù)）、營(yíng)銷（圖文生成）、履約（倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)化、配送規(guī)劃）、健康（線上問診）等場(chǎng)景進(jìn)行應(yīng)用。京東言犀大模型的發(fā)布，一方面是公司長(zhǎng)期以來技術(shù)積淀的集中體現(xiàn)，另一方面產(chǎn)業(yè)化、場(chǎng)景化、工具化的大模型具備切實(shí)的實(shí)踐應(yīng)用機(jī)會(huì)，將助力公司各業(yè)務(wù)線提升運(yùn)營(yíng)效率，并對(duì)外進(jìn)行行業(yè)賦能。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇程度超出預(yù)期，“百億補(bǔ)貼”進(jìn)展不及預(yù)期，大額補(bǔ)貼擾動(dòng)平臺(tái)價(jià)格體系，組織架構(gòu)調(diào)整成效不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到商品消費(fèi)有望逐季轉(zhuǎn)暖，疊加公司23Q2 GMV跟蹤超出我們此前預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司全年收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)。我們調(diào)整2023E~25E收入預(yù)測(cè)至10,865/11,943/13,233億元（前預(yù)測(cè)值10,817/11,899/13,187億元），上調(diào)公司Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至340/387/423億元（前預(yù)測(cè)值334/384/420億元）?；?023E京東商城扣稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期，參考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴11x PE、拼多多19x PE，彭博一致預(yù)期），給予京東零售2023E 16x PE，疊加子公司股權(quán)價(jià)值（按80%折價(jià)率，詳見附表2），對(duì)應(yīng)2023E合理市值1,021億美元/7,987億港元，對(duì)應(yīng)美股京東目標(biāo)價(jià)64美元/ADS、港股京東集團(tuán)-SW目標(biāo)價(jià)251港元/股。維持美股京東“買入”評(píng)級(jí)、維持港股京東集團(tuán)-SW“買入”評(píng)級(jí)。