>> 信達證券-博士眼鏡(300622)公司深度報告：輕加盟快速開疆擴土，眼鏡零售巨輪啟航-230725
| 上傳日期： |
2023/7/25 |
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| 4120KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉嘉仁,涂佳妮 |
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博士眼鏡復盤：深耕眼鏡零售三十年，發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打。博士眼鏡是眼鏡零售行業(yè)首家上市公司，立足華南、拓展全國，截至22年末513個經(jīng)營網(wǎng)點遍布全國23個省份，并逐步推出六大差異化品牌、18年開啟全域運營；23年公司正式入駐抖音本地生活、創(chuàng)新引流方式，并控股漢高信息及其子公司鏡聯(lián)易購，開辟數(shù)字化加盟新模式。22年公司實現(xiàn)營收9.62億元，近5年CAGR 15.4%，實現(xiàn)歸母0.75億元，近5年CAGR7.6%，毛利率61.8%，凈利率7.7%，ROE11.0%。
博士1.0：行業(yè)內(nèi)生增長+創(chuàng)新獲客方式推動下自營業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長。中國眼鏡市場增長穩(wěn)定，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國眼鏡市場規(guī)模達588.7億元，未來5年或?qū)⒈３?.1%的復合增速：1）“一人多鏡”理念的推廣及高客單價的功能性鏡片、特別是青少年防控鏡片的迅速發(fā)展有望持續(xù)驅(qū)動行業(yè)規(guī)模的內(nèi)生增長；2）眼鏡零售商創(chuàng)新獲客方式，發(fā)力抖音本地生活服務(wù)等新零售渠道，有望促進單店平效提升。
博士2.0：行業(yè)連鎖化率低，輕加盟開啟攻城略地。我們認為，這具體體現(xiàn)在：1）當前國內(nèi)眼鏡零售行業(yè)仍有較大整合空間：21年國內(nèi)眼鏡零售行業(yè)CR10僅10%-15%，博士眼鏡22年門店市占率僅約0.5%；2）傳統(tǒng)加盟模式擴張速度較慢，輕資產(chǎn)加盟模式有望快速提升公司門店覆蓋速度及密度：23年博士眼鏡收購漢高信息、增資鏡聯(lián)易購，開啟輕資產(chǎn)加盟模式，鏡聯(lián)易購承諾至2025年活躍門店數(shù)及平臺GMV分別不低于1萬家、3億元。從驅(qū)動力來看，疫情期間小B（夫妻老婆店等單體、小規(guī)模眼鏡零售商）經(jīng)營受困，輕加盟模式下，博士眼鏡將從供應(yīng)鏈、更低拿貨價、導流賦能、低試錯成本、ERP系統(tǒng)等多方位支持小B發(fā)展，助力其降本增收；從壁壘來看，輕加盟模式由公司長期考察研究而創(chuàng)新推出，服務(wù)商綁定、ERP系統(tǒng)、公司自身稀缺性及規(guī)模優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢等因素有望共同構(gòu)筑公司在輕加盟模式的護城河；3）輕加盟業(yè)務(wù)有望貢獻可觀業(yè)績增量：輕加盟收入主要由平臺銷售收入+加盟費收入構(gòu)成，基于大基數(shù)的門店覆蓋，或?qū)⒃?5年貢獻約1億元的加盟費收入。
博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及業(yè)績體量潛力較大。我們認為，這具體體現(xiàn)在：1）議價能力提升帶來利潤率提升：參考同樣兼具零售+醫(yī)療屬性的藥店行業(yè)，隨著門店數(shù)量的逐步增加，議價能力提升有望帶來毛利率的增長。假設(shè)規(guī)模效應(yīng)下25年采購成本降低2%-10%，則直營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)毛利率分別有望提升0.8pct-3.7pct、1.7pct8.5pct，假設(shè)費用端不變，歸母凈利潤有望提升0.10-0.49億元；2）市占率和業(yè)績提升空間：公司通過輕加盟模式有望將門店覆蓋數(shù)量提升至萬家以上，并從中篩選優(yōu)質(zhì)門店轉(zhuǎn)型升級為深度加盟，甚至并購門店，有望實現(xiàn)前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持續(xù)擴大產(chǎn)業(yè)鏈布局：①積極布局上游產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金挖掘上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為長期發(fā)展儲備資源；②持續(xù)探索智能眼鏡新賽道，成為華為及靈伴科技的重要合作伙伴，22年華為三代智能眼鏡、ROKIDAIR等銷售均穩(wěn)步增長；并與雷鳥創(chuàng)新達成戰(zhàn)略合作、成立聯(lián)合實驗室。
盈利預測及投資建議：博士眼鏡是眼鏡零售行業(yè)首家上市公司，我們看好公司基于數(shù)字化加盟新模式和靈活高效加盟采購平臺，在加盟門店數(shù)量方面的較大拓展?jié)摿?，以及未來有望基于龐大門店覆蓋，進一步拓展深度加盟乃至收購，實現(xiàn)市占率及業(yè)績規(guī)模的擴張。我們預計2023-2025年公司有望實現(xiàn)營收分別12.59億元、16.07億元、20.80億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.33億元、1.77億元、2.68億元，對應(yīng)2023年7月24日收盤價PE分別為30倍、23倍、15倍。我們看好公司中長期發(fā)展?jié)摿Γ状胃采w給予“買入”評級。
風險提示：數(shù)字化加盟模式效果不及預期；政策風險；市場競爭加劇風險等。
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