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本周觀點：DR007與NCD利率是什么關(guān)系？
　　7月份以來，國股1Y-NCD發(fā)行利率基本維持在2.25-2.35%區(qū)間震蕩，波幅不足10bp，而DR007維持在1.7-1.9%。目前市場有一種觀點，即由于DR007中樞值并未出現(xiàn)明顯下移，導致NCD利率也難有下行空間。對此我們認為：
　　一、DR007傳導至NCD利率的內(nèi)在邏輯
　　DR007和NCD利率分別是貨幣市場利率曲線上的短期和長期品種，兩者之間的傳導機制主要表現(xiàn)為：
　　1、根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，在一條收益率曲線上，長短品種之間存在一個合意期限利差，這種利差的形成綜合反映了長短資金供求狀況、市場預期、流動性溢價等因素。短端利率波動會帶動長端利率同步調(diào)整，這是DR007與1Y-NCD利率相關(guān)性的理論基礎(chǔ)。
　　2、DR是存款類機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）之間開展質(zhì)押式回購交易形成的利率，在我國“央行、國開行→國有大行→股份制銀行→城農(nóng)商行、非銀機構(gòu)”的流動性傳導鏈條上，DR是資信最高的貨幣品種，其利率高低會左右城農(nóng)商行、非銀機構(gòu)在貨幣市場的融資成本（例如R、GC），進而影響相關(guān)機構(gòu)配置存單的預期收益率。
　　3、由于DR007與1Y-NCD的決定因素有所不同，兩者利差并不是恒定不變的。除政策利率調(diào)整、利率走廊等因素外，正常狀態(tài)下，DR007更多受流動性松緊度影響，最直接的體現(xiàn)就是銀行超額備付是否處于冗余狀態(tài)，即實際備付與年初目標限額之差是否大于0。若大于0，銀行會加大凈融出力度，表現(xiàn)為DR007下行，反之則會加大凈融入力度，表現(xiàn)為DR007上行。但NCD的決定因素則更為復雜：
　　從銀行司庫角度看，NCD是使用頻度最高、力度最大的流動性管理工具之一，尤以1Y為主力發(fā)行品種，由于司庫發(fā)行NCD的主要訴求在于頭寸、指標與成本，使得NCD利率的形成機制相對復雜：
　?。?）頭寸。表現(xiàn)為兩個方面：一是即期。存貸板塊資金來源與運用出現(xiàn)不匹配情況，需要發(fā)行長期限NCD補充長錢缺口；二是遠期。在NCD利率處于低位，且預期未來利率上行情況下，司庫也有可能未雨綢繆提前儲備。
　?。?）指標。主要是NSFR，當該指標承壓時，銀行需要發(fā)行9M-1YNCD，且由于同業(yè)負債權(quán)重系數(shù)明顯低于一般性存款，使得NCD發(fā)行量高于一般性存款吸收量。但目前由于存款定期化現(xiàn)象比較嚴重，2022年六大行NSFR普遍位于130%左右，而股份制銀行則維持在105-111%之間，安全邊際相對充足，基本不構(gòu)成NCD量價抬升的“硬約束”。
　?。?）成本。財會部一般不考核司庫利潤，很過去很長時間里，成本并非NCD發(fā)行的首要考慮因素。但隨著近年來NSFR安全邊際不斷增厚，流動性環(huán)境比較友好，加之銀行NIM壓力越來越大，成本權(quán)重也在不斷提升。表現(xiàn)為兩個方面：
　　一是司庫決定不了存單價格，因為這是隨行就市形成的市場化利率，但其可以決定NCD供給量，即若頭寸、指標均無壓力，司庫發(fā)行訴求不強，可以采取縮量續(xù)作的方式，以犧牲流動性換取收益，這樣也會引導NCD利率下行。
　　二是存款與NCD是銀行最為重要的兩類負債品種，NIM承壓背景下，伴隨著存款利率壓降，司庫對于NCD利率的心理預算線也會隨之下移。
　　從配置角度看，NCD的主力機構(gòu)是農(nóng)商行、廣義基金和理財產(chǎn)品，合計占比約70%。這類機構(gòu)配置存單的訴求受多方面因素影響：
　　一是利差。這一點前文已做介紹，需要強調(diào)的是，今年資金分層壓力較大，特別是在季末時點，非銀機構(gòu)押信用債的回購融資成本較高。
　　二是規(guī)模。目前金融機構(gòu)資產(chǎn)荒壓力比較大，廣譜利率均處于下行通道，合意高收益資產(chǎn)稀缺。7月份以來，伴隨著理財規(guī)模的季節(jié)性擴張，以及農(nóng)商行資產(chǎn)運用端的壓力再度加大，持續(xù)加大了NCD配置力度，且資產(chǎn)端久期有進一步拉長之勢。
　　綜合前面的三點分析，DR007與NCD利率之間確實存在相關(guān)性，無論是從利率期限結(jié)構(gòu)理論，還是我國二元流動性傳導鏈條，DR007的中樞值高低，會對NCD利率中樞值高低產(chǎn)生影響。但由于決定因素的差異，使得兩者之間的利差并不是恒定不變的，而是處于不斷波動之中。因此，我們不能機械的以DR007中樞值而作為NCD的參考，而是需要結(jié)合當前的經(jīng)濟形勢、貨幣金融環(huán)境、司庫行為、配置需求等多方面，綜合評估兩者的合意利差水平。
　　二、以史為鑒：復盤DR007與1Y-NCD利差的合意水平
　　回顧2016年以來DR007與1Y-NCD利率走勢，整體上二者同向波動，共同刻畫市場流動性松緊程度；但不同時段二者利差水平有所差異，大體表現(xiàn)為經(jīng)濟下行壓力加大時期利差收窄，經(jīng)濟景氣度回升時期利差走闊。具體來說：
　　1）2016-2017、2020H2-2021H1兩段經(jīng)濟景氣度上行時期內(nèi)，PMI等先行指標回暖，CPI、PPI等價格指數(shù)上修，經(jīng)濟增速企穩(wěn)。期間貨幣政策均由前期寬松基調(diào)邊際轉(zhuǎn)緊，狹義流動性有所收斂。同時，融資需求復蘇環(huán)境下，信用擴張?zhí)崴?，存貸增速差走闊，存貸增長匹配性邊際弱化，對應存單發(fā)行需求提升。兩段時期內(nèi)NCD-DR利差均呈現(xiàn)明顯走闊，月均利差中樞分別為117bp、82bp。
　　2）2018、2019、2020H1、2021H2至今四段經(jīng)濟景氣度較低時期內(nèi)，受內(nèi)外因