>> 浙商證券-7月美聯(lián)儲議息會議傳遞的信號：政策相機抉擇，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖-230727
| 上傳日期： |
2023/7/27 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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此報告為加密報告 |
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本次議息會議聯(lián)儲政策表態(tài)基本符合預(yù)期，9月相機抉擇保留加息選項，并且否認(rèn)年內(nèi)降息；對經(jīng)濟(jì)的表述更為積極，不再把衰退作為基準(zhǔn)預(yù)期，略超預(yù)期。
下半年跟蹤聯(lián)儲決策的重心將聚焦于兩個領(lǐng)域：銀行信貸以及就業(yè)市場，二者當(dāng)前均處于邊際回落但整體依然偏強勢的狀態(tài)，尚不足以驅(qū)動聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，8月杰克遜霍爾大會也暫不宜對聯(lián)儲的鴿派信號有過高期待。信用收縮趨勢形成前，美債利率和美元暫不具備趨勢性下行基礎(chǔ)。
加息相機抉擇并否認(rèn)年內(nèi)降息，對經(jīng)濟(jì)更加樂觀不再把衰退作為基準(zhǔn)預(yù)期
利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲本月加息25BP，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提升至5.25%-5.5%區(qū)間，符合市場預(yù)期?？s表方面，美聯(lián)儲將按950億美元/月的原定計劃繼續(xù)執(zhí)行。對于未來的指引：
一是關(guān)于政策節(jié)奏：未來加息節(jié)奏方面，鮑威爾堅持相機抉擇的原則，仍保留9月加息的可能性。鮑威爾在會后記者問答中指出：“未來政策將繼續(xù)相機抉擇；9月可能按兵不動；如果數(shù)據(jù)支持，也可能在9月繼續(xù)加息?！蹦陜?nèi)降息空間方面，鮑威爾明確表示美聯(lián)儲認(rèn)為年內(nèi)降息不是合理選擇。
二是關(guān)于經(jīng)濟(jì)的表述更為積極：會后問答中，鮑威爾指出當(dāng)前聯(lián)儲已不再把衰退作為基準(zhǔn)預(yù)期；本月議息聲明中對經(jīng)濟(jì)的定性由“Modest”轉(zhuǎn)成“Moderate”，相對更為積極。
三是關(guān)于銀行風(fēng)險和信用緊縮，美聯(lián)儲對于信用收縮的具體影響水平繼續(xù)持不確定態(tài)度，但認(rèn)為當(dāng)前銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)確實出現(xiàn)持續(xù)緊縮的跡象。
四是關(guān)于通脹，美聯(lián)儲明確表示當(dāng)前通脹仍然韌性較強，尤其是就業(yè)市場仍然較為緊張；美國CPI最早可能在2025年回歸2%。
整體來看，本次議息會議鮑威爾對政策的表態(tài)基本符合預(yù)期；對經(jīng)濟(jì)的表述略超預(yù)期，認(rèn)為年內(nèi)衰退不再是基準(zhǔn)情形。美股、美債、美元在會議期間均維持震蕩走勢，美股先漲后跌，美債利率和美元先下后上。
8月杰克遜霍爾大會暫不宜對聯(lián)儲的鴿派信號有過高期待
聯(lián)儲當(dāng)前處于相機抉擇模式，決策周期相對較短?？紤]到信貸-就業(yè)-居民收入消費的鏈條是影響美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要鏈條，我們認(rèn)為下半年跟蹤聯(lián)儲決策的重心將聚焦于兩個領(lǐng)域：銀行信貸以及就業(yè)市場，二者當(dāng)前均處于邊際回落但整體依然偏強勢的狀態(tài)，尚不足以驅(qū)動聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，8月杰克遜霍爾大會也暫不宜對聯(lián)儲的鴿派信號有過高期待。
銀行信貸方面，6月下旬至今信貸回落僅308億美元暫不明顯。美國雖然是以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，但中小企業(yè)對銀行信貸依賴度更高，信用收縮可以在約束中小企業(yè)信貸的同時限制其招工能力，繼而為就業(yè)市場降溫（中小企業(yè)貢獻(xiàn)美國2/3的就業(yè)）。Q2以來商業(yè)銀行信貸整體維持區(qū)間震蕩，并未出現(xiàn)趨勢性下跌；但6月下旬至今規(guī)模小幅萎縮308億美元，整體保持下行態(tài)勢，主要由消費貸款和工商業(yè)貸款的雙雙下行導(dǎo)致，地產(chǎn)貸款則整體保持韌性。
就業(yè)市場方面，職位空缺已有明顯回落但就業(yè)市場招工依然偏緊。5月美國崗位空缺數(shù)回落至982萬，前值1032萬，但仍然高于疫前兩年中樞（約713萬）。這一趨勢也充分說明當(dāng)前就業(yè)市場現(xiàn)狀：崗位缺口依然高于疫前中樞意味著整體就業(yè)市場依舊火熱，勞動力仍然供不應(yīng)求；但數(shù)據(jù)邊際回落意味著招工緊張邊際正在緩解。
季度為頻的節(jié)奏下9月按兵不動概率大，Q4有待相機抉擇
我們曾于前期報告指出“美聯(lián)儲可能已順勢于Q2起轉(zhuǎn)向以季度為頻的加息節(jié)奏”：從Q3來看，7月加息以后，9月不加息的概率較大；Q4的政策路徑仍然有待相機抉擇，但我們認(rèn)為Q4不再加息的概率相對較大。
經(jīng)濟(jì)層面考慮，我們認(rèn)為美國銀行信貸持續(xù)收縮仍是基準(zhǔn)情形，可以進(jìn)一步抑制就業(yè)市場的粘性。信用收縮主要源于銀行表內(nèi)部分問題資產(chǎn)違約率上行以及監(jiān)管加嚴(yán)的影響。一是商業(yè)地產(chǎn)的違約率問題，銀行表內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模約2.9萬億美元，惡化風(fēng)險主要源于“居家辦公模式”盛行，辦公樓空置率上升導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)違約率持續(xù)反彈；二是學(xué)生貸款的違約率問題，整體債務(wù)規(guī)模約1.6萬億美元，主要通過財政以學(xué)校為媒介投放，部分通過銀行投放，惡化風(fēng)險主要源于疫情期間財政部對學(xué)生債務(wù)執(zhí)行的豁免政策將于8月到期，豁免到期后違約率可能向疫前中樞（10%以上）回歸；三是美聯(lián)儲可能加強銀行以及資本監(jiān)管，鮑威爾在6月國會聽證會中提及“可能將銀行一級資本充足率要求在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提高20%，覆蓋對象可能包括資產(chǎn)規(guī)模1000億美元以上的銀行”。資本金要求的加嚴(yán)也將約束銀行的信貸擴(kuò)張能力（詳細(xì)請參考前期報告《短期韌性仍存，關(guān)注信用收縮》）。
政治層面考慮，伴隨2024年大選年臨近，政治和選民訴求對聯(lián)儲政策的擾動權(quán)重可能進(jìn)一步加大。2023年以來美國居民實際收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，穩(wěn)定的物價和實際收入正增長是選民較為樂見的通脹環(huán)境。在2024大選年將近的背景下，美聯(lián)儲Q4繼續(xù)堅持鷹派加息不符合選民基本利益，可能受到政治層面的阻力。
信用收縮趨勢形成前，美債利率和美元暫不具備趨勢性下行的基礎(chǔ)
美債方面，近期美債利率保持寬幅波動，尤其是6月美國CPI低于預(yù)期后曾一度
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