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7月的市場(chǎng)，仿佛讓我們看到了6月的影子，月初在預(yù)期走弱下市場(chǎng)加速交易，但隨著賠率降低，交易擁擠度和市場(chǎng)脆弱性不斷提升。7/24政治局會(huì)議的表態(tài)一定程度超市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日尾盤(pán)疊加后一個(gè)交易日，各類(lèi)資產(chǎn)快速調(diào)整，利率債和二永債更為顯著，而利率回調(diào)后將如何演繹？本文聚焦于此。
　　7月以來(lái)債市表現(xiàn)如何？
　　7月上中旬，長(zhǎng)端利率對(duì)利好信息鈍化，先后公布的通脹、社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等方面并未顯著影響市場(chǎng)走向，整體維持橫盤(pán)震蕩。進(jìn)入中下旬，債市行情加速演繹，一方面有資金寬松為基礎(chǔ)，另一方面市場(chǎng)在提前交易政策預(yù)期差，對(duì)增量政策預(yù)期愈發(fā)趨弱，疊加疲軟的高頻數(shù)據(jù)，10年國(guó)債打破7月以來(lái)的橫盤(pán)狀態(tài)，下破2.6%的阻力位。
　　然政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策端的表述一定程度超市場(chǎng)預(yù)期，債市快速調(diào)整，僅1個(gè)交易日，長(zhǎng)端利率和二永債大幅回調(diào)，10年國(guó)債又回到1年期MLF之上。對(duì)應(yīng)從政治局會(huì)議后的機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，市場(chǎng)止盈情緒有所升溫。7/25，基金減持利率債42億元，主要凈賣(mài)出1年期及以下、3-5年期限品種，快速換取流動(dòng)性。券商大幅凈賣(mài)出利率債327億元，成為當(dāng)日凈賣(mài)出規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)。
　　歷史上利率觸底后如何演繹？
　　歷史回顧來(lái)看，10年國(guó)債收益率觸及底部后的走勢(shì)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)圖景下呈現(xiàn)不同演繹，關(guān)鍵仍在于基本面修復(fù)斜率和延續(xù)性以及政策面取向。
　　（1）2016年長(zhǎng)端利率下行至階段性底部后低位徘徊，整體偏震蕩格局。2016年債市利率在首次觸及階段性低點(diǎn)后，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的持續(xù)性難以支撐債市收益率大幅反轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)偏弱、資面維持合理均衡、“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹下，仍對(duì)債市形成一定支撐。市場(chǎng)多空因素交織下，債市主導(dǎo)力量仍不明晰，故而在底部區(qū)間徘徊震蕩。
　?。?）2020年，10年國(guó)債利率在4月向下突破2.5%的關(guān)鍵點(diǎn)位，此后利率走勢(shì)迅速開(kāi)啟上行通道。此次利率低點(diǎn)的出現(xiàn)主要由于疫情影響下，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，貨幣政策超預(yù)期寬松，寬貨幣格局下，疊加寬信用進(jìn)程放緩，長(zhǎng)端利率在2020年4月觸及階段性底部2.48%。此后隨著經(jīng)濟(jì)基本面回暖、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向、資金面持續(xù)收斂，債市出現(xiàn)快速回調(diào)。
　　后市怎么看？
　　首先有兩點(diǎn)我們需要明確：第一，按當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境推演，市場(chǎng)還不存在深度調(diào)整的前提，此次債市快速下跌并非映照基本面“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，但預(yù)期引發(fā)便是交易行為的變化，當(dāng)前偏寬的資金面仍是穩(wěn)定的基礎(chǔ)，貨幣政策仍會(huì)呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性；第二，機(jī)構(gòu)交易盤(pán)或加大市場(chǎng)脆弱性，關(guān)鍵因素觸發(fā)下止盈會(huì)很快，隨著市場(chǎng)回調(diào)，交易和配置力量會(huì)逐步入場(chǎng)，畢竟空間在打開(kāi)，故而在這當(dāng)中定價(jià)的錨以及增量資金的變化很關(guān)鍵。
　　往后看，增量資金的局限疊加此前業(yè)績(jī)的積淀，無(wú)論是考慮絕對(duì)收益的自營(yíng)還是考慮相對(duì)收益的公募類(lèi)機(jī)構(gòu)，對(duì)于搶跑和止盈的敏感性或許更高。我們認(rèn)為，此次回調(diào)后或不會(huì)有太大的寬幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，向上調(diào)整逼近2.7%后或許又是機(jī)會(huì)，但需注意的是，下半年債市下行空間或相對(duì)有限，更容易由諸多因素觸發(fā)止盈，當(dāng)債市上漲幅度較大時(shí)，或許我們?cè)摫Ａ粢环輰徤鳌?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。