>> 東興證券-美聯(lián)儲7月FOMC點評：美聯(lián)儲保留進一步加息空間-230728
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2023/7/28 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美聯(lián)儲加息25bp，聯(lián)邦基金利率升至5.25%~5.5%。
主要觀點：
1、發(fā)布會態(tài)度略微偏鷹，繼續(xù)強調(diào)通脹壓力，繼續(xù)提及年內(nèi)不會降息。
2、下半年非住宅服務(wù)業(yè)通脹壓力可能不及美聯(lián)儲預(yù)期。
3、美國年內(nèi)衰退概率不大，短期可承受小幅加息。
4、若后續(xù)2個月的通脹環(huán)比數(shù)據(jù)能夠延續(xù)6月回落態(tài)勢，則9月可能再次暫停，否則美聯(lián)儲可能仍會偏向加息。
5、市場觀點不變，即美十債波動范圍3.6%~3.9%，上限4%~4.25%；美股維持三季度沒有明顯風(fēng)險點，長期泡沫再次出現(xiàn)，長期仍維持中性。
6、歐洲政策利率與通脹距離較大，加息必要性與取舍難度均高于美國。
發(fā)布會整體態(tài)度略微偏鷹。鮑威爾在新聞發(fā)布會中整體偏向強調(diào)通脹壓力，雖承認6月CPI數(shù)據(jù)較好，但認為單月數(shù)據(jù)不能影響整體決策；承認就業(yè)市場開始出現(xiàn)緩和，但整體仍然緊繃；提及研究人員取消了年內(nèi)衰退的預(yù)測，轉(zhuǎn)為經(jīng)濟放緩；對當(dāng)前貨幣政策所處的位置總體評價為，沒有非常限制，時間也不夠長，不認為年內(nèi)會降息。繼上次會議首次明確提及年內(nèi)不太可能降息之后，本次記者會再次提及這一點，這與我們歷次點評強調(diào)的一致。
鮑威爾仍關(guān)注以人力成本為主的服務(wù)業(yè)，我們認為下半年壓力不大。通脹分三個部分，一是能源和商品，能源價格穩(wěn)定，商品的供應(yīng)短缺已得到極大緩解。二是住宅，住宅的領(lǐng)先指標(biāo)如租金已于去年9月見頂回落（圖12），雖最近部分地區(qū)租金同比小幅上漲，但漲幅遠低于去年。由于CPI中住宅分項的滯后性可長達一年，6月CPI中住宅分項環(huán)比終于顯著下降（圖1），預(yù)期下半年住宅分項將會繼續(xù)回落。三是除住宅以外的服務(wù)分項，這部分主要受到人力成本影響。目前，中高收入人群工資同比已明顯見頂，后25%的人群尚未（圖3）。6月非住宅核心通脹環(huán)比增長首次為0（圖2），非住宅服務(wù)環(huán)比已降至低位平臺（圖15），疊加薪資同比基本見頂，我們認為下半年這一指標(biāo)的通脹反彈壓力可能并不如美聯(lián)儲擔(dān)憂的那樣高。考慮到扣除住宅以外的核心服務(wù)通脹占CPI比重為23.6%，住宅占34.7%，住宅分項見頂回落亦可對沖其余服務(wù)核心通脹壓力，后期核心CPI環(huán)比以緩慢回落為主，維持下半年通脹壓力較低的判斷。
我們關(guān)于美國經(jīng)濟的觀點：年內(nèi)衰退概率不大，短期可承受高利率。我們預(yù)計下半年美國私人消費仍處于長期增長趨勢范圍。歐美消費更受服務(wù)消費影響：服務(wù)業(yè)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)就業(yè)緊繃限制服務(wù)消費恢復(fù)速度。同時，受耐用品消費環(huán)比超預(yù)期影響，商品消費放緩不及預(yù)期，2023年1季度環(huán)比已止跌略有回升（圖4，7），表明疫情管控結(jié)束后服務(wù)消費對商品消費的替代作用已經(jīng)完成。三四季度為傳統(tǒng)消費旺季，三季度為旅游高峰，會加劇低收入服務(wù)業(yè)人手的短缺，四季度為傳統(tǒng)感恩節(jié)和圣誕節(jié)商品消費高峰，均有望繼續(xù)支撐經(jīng)濟（但商品消費幅度不大）。
我們關(guān)于貨幣政策的觀點。1）維持政策利率高于5.25%未來衰退風(fēng)險加大的判斷（不在今年），即繼續(xù)加息的緊迫性并不高。扣除住宅以外的服務(wù)類通脹并未出現(xiàn)美聯(lián)儲所說的頑固壓力，本月非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)質(zhì)量也都首次出現(xiàn)略微下降的現(xiàn)象，完全可以通過延長停留在5.25%的時間來代替再次加息。2）美國經(jīng)濟短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之間的利率區(qū)間：5.5~6.25%，但需要隨著后期通脹形勢的變化靈活調(diào)整，高于5.25%的時間不宜太長。很顯然，兩條路徑中美聯(lián)儲選擇了后者。1年期國債利率已回到FFR上方，短端利差倒掛結(jié)束，利率結(jié)構(gòu)部分改善；FFR利率在最近兩個月中表現(xiàn)非常平穩(wěn)，并未再次出現(xiàn)3月異常波動情況（圖8），這表明市場可承受小幅加息。而非金融企業(yè)部門杠桿率無法承受太高的利率，但由于加息過快，基于貸款、公司債券利率結(jié)構(gòu)，仍需1~2年才能顯現(xiàn)（圖16），因此后期政策利率應(yīng)增強調(diào)整的靈活性。3）若后續(xù)2個月的通脹環(huán)比數(shù)據(jù)能夠延續(xù)6月回落態(tài)勢，則9月可能再次暫停，否則美聯(lián)儲可能仍會偏向加息。從發(fā)布會的態(tài)度來看，美聯(lián)儲對通脹的謹(jǐn)慎態(tài)度仍在影響加息決策，通脹的權(quán)重仍較高。4）最早考察降息是否合適的時間段為4季度，若年尾CPI同比低于4.5%（即下半年通脹環(huán)比穩(wěn)定在0.3%以下），則隨后或有小幅降息的概率。
歐洲加息緊迫性遠高于美國，但歐洲面臨的取舍更難。正常周期中，政策利率不低于通脹才能起到遏制通脹的作用。即使考慮到目前宏觀杠桿率遠高于以往，兩者也至少要接近。從這一角度來看，美聯(lián)儲基本完成加息進程（圖9），歐洲收緊貨幣政策的緊迫性顯著高于美國（圖10、11）。但歐洲制造業(yè)PMI進一步惡化，服務(wù)業(yè)PMI雖仍在擴張區(qū)間，也已開始回落（圖13、14）。歐洲貨幣政策在通脹與衰退之間的取舍難度明顯高于美國。
市場方面，觀點不變。美十債波動范圍3.6%~3.9%，上限4%~4.25%。美股觀點不變，三季度沒有明顯風(fēng)險點，長期泡沫再次出現(xiàn)，長期仍維持中性。
風(fēng)險提示：海外通脹回落不及預(yù)期，海外經(jīng)濟衰退。
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