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2023年上半年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期疊加新能源業(yè)務(wù)出貨較緩，營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期；業(yè)績(jī)端，毛利率有所下滑+費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于營(yíng)收增長(zhǎng)。下半年，重點(diǎn)關(guān)注復(fù)合銅箔膜材制造廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及光伏鍍銅產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度?；诋?dāng)前復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、膜材廠商實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度等，下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.34億元、5.17億元和5.98億元（原預(yù)測(cè)4.60億元、6.65億元和7.34億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.46、2.25和2.60元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍經(jīng)營(yíng)情況：公司發(fā)布2023年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.99億元，同比增加21.16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比增加9.77%，折合EPS為0.45元；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.97億元，同比增加13.18%。我們依據(jù)公司財(cái)報(bào)計(jì)算，第二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.65億元，同比增加21.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.52億元，同比減少3.70%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.49億元，同比減少1.12%。
　　▍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期+新能源業(yè)務(wù)出貨較緩，營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期。2023年上半年?duì)I收同比增加21.16%，單Q2同比增加21.99%，增速環(huán)比Q1增加1.75pcts，低于預(yù)期，主要原因可能為：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期：以VCP為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2022年占整體營(yíng)收的比重仍超過(guò)60%，考慮到下游消費(fèi)電子疲軟等，Q2該業(yè)務(wù)恢復(fù)或不及預(yù)期；2）新能源業(yè)務(wù)受制下游擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏：PET復(fù)合銅箔雖已有小批量訂單，但大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)仍需要下游需求放量；PP復(fù)合銅箔仍在送樣中，訂單尚需時(shí)日，在此背景下，以水鍍等為代表的新能源業(yè)務(wù)銷售或低于預(yù)期。
　　▍毛利率有所下滑+費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于營(yíng)收增長(zhǎng)。上半年歸母凈利潤(rùn)同比增加9.77%，單Q2同比減少3.70%，主要系：1）毛利率有所下滑：上半年綜合毛利率43.33%，較去年同期下降0.35Pct；2023Q2綜合毛利率41.71%，較去年同期下降2.04Pcts，環(huán)比2023Q1下降3.45Pcts；2）費(fèi)用率有所增長(zhǎng)：報(bào)告期內(nèi)，受新設(shè)子公司（管理費(fèi)用增加）、新建辦公樓折舊等影響，管理費(fèi)用同比增加33.44%；受計(jì)提的業(yè)務(wù)提成及質(zhì)量保固費(fèi)增加等影響，銷售費(fèi)用同比增加25.71%；受新增研發(fā)人員的工資和社保政策變化使職工薪酬大幅增長(zhǎng)、研發(fā)物料消耗增長(zhǎng)和物料價(jià)格上漲等影響，研發(fā)費(fèi)用顯著增長(zhǎng)。
　　▍關(guān)注下半年復(fù)合銅箔膜材制造廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及光伏鍍銅產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度。公司未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)源于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(VCP等)修復(fù)、產(chǎn)品品類擴(kuò)張(光伏鍍銅等)及復(fù)合銅箔膜材制造廠商的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，其中，復(fù)合銅箔膜材制造廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度以及光伏鍍銅產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度是公司主要增長(zhǎng)源泉：1）若下游擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度順利，水鍍等設(shè)備將陡峭化公司第二增長(zhǎng)曲線；2）按照中報(bào)披露，公司第三代光伏鍍銅設(shè)備基本制作完成，已處于調(diào)試階段，調(diào)試完成后將發(fā)貨至客戶處，關(guān)注光伏鍍銅產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：若PCB行業(yè)增長(zhǎng)放緩或電鍍?cè)O(shè)備技術(shù)變革，對(duì)公司VCP產(chǎn)品造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；PET/PP鍍銅膜的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期，影響公司卷式水平鍍膜設(shè)備發(fā)展前景的風(fēng)險(xiǎn)；公司新客戶開(kāi)拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司光伏領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為最先量產(chǎn)水平鍍膜設(shè)備的廠商，目前先發(fā)優(yōu)勢(shì)已打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線?；诋?dāng)前復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、膜材廠商實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度（技術(shù)路線分歧、送樣測(cè)試周期較長(zhǎng)等）等，下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.34億元、5.17億元和5.98億元（原預(yù)測(cè)4.60億元、6.65億元和7.34億元），同比增速分別為56.7%、54.6%和15.6%，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.46、2.25和2.60元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。