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投資要點(diǎn)：
　?。?）從基本面來看，2020年我國城鎮(zhèn)家庭人均住房間數(shù)為1.01，基本實(shí)現(xiàn)“一人一房”，告別住房總量短缺，迎來供求基本平衡、結(jié)構(gòu)短缺仍存的存量住房時(shí)代。這一房地產(chǎn)供求關(guān)系與日本1970年前后接近，而非泡沫破滅時(shí)的1990年代。
　?。?）為何供求關(guān)系大致平衡、尚未完全飽和，但近兩年房地產(chǎn)銷售已開始下降？可能的解釋是偏高的房價(jià)抑制了需求。按照Numbeo數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)的各國家和地區(qū)的房價(jià)收入比，我國排名高居第六，購房大約需要33年的收入，而同期日本為9.8年。2022年末，我國居民杠桿率為61.3%，已經(jīng)接近日本1988年的水平（61.9%）。但當(dāng)時(shí)日本住房已經(jīng)基本飽和，我國卻剛告別整體住房短缺，實(shí)現(xiàn)“一人一房”，人均住房間數(shù)只有日本1988年的三分之二左右。
　　 （3）從基本面來看，1970年代是日本房地產(chǎn)長周期的頂點(diǎn)。首先，代表房地產(chǎn)需求的勞動(dòng)年齡人口占比在70年代、90年代觸頂，這決定著建筑投資的周期，傳導(dǎo)邏輯為“出生人口→勞動(dòng)年齡人口→建筑投資”。其次，1975年后，日本城鎮(zhèn)化基本飽和，城鎮(zhèn)化速度下降90%，新增城鎮(zhèn)人口降幅超過三分之二。最后，1970年前后日本先后實(shí)現(xiàn)“一戶一宅”+“一人一房”，住房從短缺走向充足，房地產(chǎn)供需邏輯發(fā)生了根本性變化。
　　 （4）《廣場協(xié)議》是日本房地產(chǎn)泡沫積累的原因之一，1985簽訂《廣場協(xié)議》→日元升值→出口下降→1986下半年經(jīng)濟(jì)短暫衰退→日央行降息→資產(chǎn)泡沫積累。
　?。?）國內(nèi)因素是房地產(chǎn)泡沫積累更重要的原因：①外部壓力和國內(nèi)物價(jià)低迷，致使日本貨幣政策長期維持低利率；②金融自由化改革后，制造業(yè)大企業(yè)融資“去中介化”，失去客戶的銀行將貸款投向大量中小企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)業(yè)；③銀行投向非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款中約4成以“迂回融資”方式流向房地產(chǎn)；④80年代日本的不動(dòng)產(chǎn)稅制具有低流轉(zhuǎn)稅、低保有稅的特點(diǎn)，加上差別化的遺產(chǎn)繼承稅使得不動(dòng)產(chǎn)成為“減稅優(yōu)惠工具”，這些稅制設(shè)計(jì)刺激了房地產(chǎn)投機(jī)；⑤80年代日本的“財(cái)政重建”計(jì)劃，客觀上將金融機(jī)構(gòu)的資金從國債領(lǐng)域驅(qū)趕到不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域；⑥日本實(shí)體企業(yè)部門（非金融非房地產(chǎn)）在80年代融資需求明顯下降，1986年以來極度寬松的貨幣政策之下，金融系統(tǒng)資金仍源源不斷注入，助長了企業(yè)脫實(shí)向虛的傾向。
　?。?）泡沫破滅的原因：①貨幣政策和信貸的快速收縮；②開征地價(jià)稅和改革遺產(chǎn)稅，增加房地產(chǎn)交易和保有環(huán)節(jié)的稅負(fù)。
　　 （7）日本房地產(chǎn)泡沫的啟示：①避免企業(yè)脫實(shí)向虛；②貨幣金融政策急轉(zhuǎn)彎或加劇風(fēng)險(xiǎn)；③房地產(chǎn)稅的出臺(tái)需要注意時(shí)機(jī)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史事件原因復(fù)雜，復(fù)盤可能有所遺漏；長歷史周期下部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑可能發(fā)生變化；跨國比較可能有所遺漏。