>> 申萬宏源-銀行業(yè)：修復(fù)勢(shì)起，全面看好銀行-230729
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
大小： |
743KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
一、聚焦板塊β：重視悲觀預(yù)期修復(fù)后銀行板塊底部反轉(zhuǎn)的上漲行情。
在一輪行情中，銀行股的超額收益表現(xiàn)一般有兩段：1）經(jīng)濟(jì)觸底初期，銀行股多是因?yàn)榍捌趯?shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂而股價(jià)超跌、估值下探，悲觀預(yù)期率先修復(fù)帶動(dòng)板塊上漲，這一階段以政策面催化為主。2）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)步改善的中期，由實(shí)體企業(yè)盈利修復(fù)后驅(qū)動(dòng)銀行財(cái)務(wù)報(bào)表修復(fù)、賬面資產(chǎn)質(zhì)量滯后改善，催化銀行股后周期行情，此階段多以銀行核心基本面作為支撐。
誠(chéng)然，政策面無不例外地成為歷來銀行板塊β行情啟動(dòng)的開端。復(fù)盤來看，無論是就近的2022年11月、還是2020年底、或是更早的2014年等等，在銀行板塊正式拉開上漲序幕之前，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期都很悲觀，銀行估值持續(xù)承壓。而當(dāng)政策層面積極定調(diào)、明確方向后，隨即驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)，銀行板塊迎來顯著性估值修復(fù)。7月24日中共中央政治局會(huì)議召開后，7月25日-28日銀行板塊上漲6.74%，絕對(duì)收益明顯，同樣也跑贏滬深300指數(shù)1.77個(gè)百分點(diǎn)。如果類比歷史上幾輪由預(yù)期反轉(zhuǎn)率先催化的β行情，當(dāng)前板塊漲幅和估值水平還遠(yuǎn)不到位。
本輪行情能否持續(xù)？我們認(rèn)為，但凡能扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期的政策催化，均能有力打開銀行估值修復(fù)空間。近期市場(chǎng)交流，絕大部分投資者核心表達(dá)了對(duì)城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)承壓的擔(dān)憂。此次政治局會(huì)議對(duì)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤為明確地給出了方向，有助于從根源上化解現(xiàn)階段壓制銀行板塊估值的核心矛盾。政治局會(huì)議定調(diào)后，下一階段，我們預(yù)計(jì)相關(guān)部門、相關(guān)配套政策將相繼落實(shí)落地，有望催生板塊演繹持續(xù)性估值修復(fù)行情。
1）地產(chǎn)領(lǐng)域：會(huì)議要求“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”，未提及“房住不炒”。此后，住建部召開企業(yè)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款認(rèn)房不認(rèn)貸等政策舉措”。
2）城投平臺(tái)：會(huì)議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，7月25日福建省財(cái)政廳召開會(huì)議，將“指導(dǎo)有關(guān)地區(qū)做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)申報(bào)和評(píng)審工作，積極爭(zhēng)取財(cái)政部化債額度支持”作為下半年財(cái)政工作部署的一大要點(diǎn)工作。
3）經(jīng)濟(jì)工作：會(huì)議強(qiáng)調(diào)“著力擴(kuò)大內(nèi)需...發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”。
今年以來，投資者對(duì)房企尾部風(fēng)險(xiǎn)、沒有浮出水面的按揭需求、部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投平臺(tái)暴雷產(chǎn)生諸多擔(dān)憂。盡管從政策明確方向到落地成效、再到銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚需時(shí)間，但現(xiàn)階段已然迎來地產(chǎn)、城投政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)變將有力拉開板塊第一段上漲行情的序幕。
二、回歸銀行基本面：中報(bào)營(yíng)收繼續(xù)承壓是預(yù)期內(nèi)的事，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)到銀行報(bào)表改善同樣需要時(shí)間，關(guān)鍵還是要抓好有望在經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇周期中營(yíng)收率先明確改善、基本面率先有拐點(diǎn)的銀行。
盡管我們預(yù)計(jì)銀行中報(bào)營(yíng)收大概率較一季度增速小幅放緩，但優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行將繼續(xù)呈現(xiàn)出顯著好于全行業(yè)的營(yíng)收表現(xiàn)。中報(bào)營(yíng)收承壓不外乎兩大原因：需求修復(fù)滯后，對(duì)銀行的量、價(jià)都有拖累；部分中小銀行存在去年同期非息收入的基數(shù)效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)1H23上市銀行營(yíng)收同比增速放緩至1.1%（1Q23:1.4%），歸母凈利潤(rùn)同比增速提速至3.3%（1Q23:2.2%）。但不同類型銀行呈現(xiàn)“啞鈴型結(jié)構(gòu)”特征，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)營(yíng)收增速、國(guó)有行營(yíng)收增長(zhǎng)邊際放緩，而股份行則延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；更出色的營(yíng)收表現(xiàn)疊加更好的撥備基礎(chǔ)，有望支撐優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行維持15%以上的利潤(rùn)增速。
市場(chǎng)對(duì)于短期銀行營(yíng)收承壓已經(jīng)有充分預(yù)期，更重要跟蹤有望在經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇周期中基本面率先有拐點(diǎn)的銀行，這類銀行要么依靠較快的規(guī)模擴(kuò)張、要么實(shí)現(xiàn)相對(duì)高的資產(chǎn)投放周轉(zhuǎn)效率，疊加良好風(fēng)控，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值的“戴維斯雙擊”，我們預(yù)計(jì)將以江浙優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行為主。如農(nóng)商行中常熟、瑞豐，城商行中寧波、蘇州等，這些銀行在1H23即能維持大個(gè)位數(shù)或以上的營(yíng)收增速表現(xiàn)。一方面，區(qū)域性銀行競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，差異化客群定位也能避免過度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)帶來的價(jià)格下行壓力。另一方面，農(nóng)商行更明顯受益于存款成本改善，有望在下半年到明年初持續(xù)顯現(xiàn)成效。此外，央行普惠小微政策支持工具的利率補(bǔ)貼到賬也將增厚營(yíng)收。
三、當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期修復(fù)后，銀行ROE趨勢(shì)決定估值空間。從這一角度來說，我們會(huì)更傾向于在中長(zhǎng)期維度尋找ROE有望穩(wěn)步提升的銀行：杠桿倍數(shù)（可預(yù)期地加杠桿，一定程度上也決定生息資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率）和信用成本（沒有不良包袱、足夠的撥備）會(huì)是關(guān)鍵的兩大變量。
ROA與杠桿倍數(shù)共同決定ROE水平，兩者相輔相成。1）對(duì)ROA而言，息差和信用成本是非常關(guān)鍵的兩大變量，息差持續(xù)下探、信用成本上行也是過去ROA下降的主要原因。而隨著息差下行壓力邊際緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力改善經(jīng)濟(jì)預(yù)
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