>> 華泰證券-宏觀專題研究：如何理解“一攬子化債方案”-230731
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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概覽：7月24日的政治局會議對地方債的表述超預(yù)期、尤其是“一攬子化債”，引起市場關(guān)注（參見《基調(diào)積極、重在執(zhí)行》，2023/7/25）。我們分析，從實際操作上，“一攬子化債”方案可能包含三個主要途徑：1）中央財政置換，2）優(yōu)化和重組地方平臺公司債務(wù)/資產(chǎn)負(fù)債表，以及3）金融機構(gòu)助力債務(wù)展期。其中，債務(wù)置換或?qū)⒆钣欣谔嵴袷袌鲂判?，但操作?guī)模可能有限。鑒于地方政府平臺的資質(zhì)參差不齊，市場化重組推進(jìn)也可能因地制宜、循序漸進(jìn)。金融機構(gòu)介入為債務(wù)展期目前案例較為成熟，可能進(jìn)一步推廣。
1.可能的化債方式——中央置換、地方優(yōu)化及金融機構(gòu)介入
中央債務(wù)置換：短期內(nèi)開展新一輪全面、系統(tǒng)性地方債置換的時機仍不成熟，可能繼續(xù)發(fā)行“特殊再融資債”、并使用政府債限額-余額置換隱性債務(wù)——目前剩余額度約2.6萬億元、但省份間分化較大。2015年開展大規(guī)模債務(wù)置換前，審計署對地方政府債務(wù)總額進(jìn)行了全面的摸排、核實，而本輪地方債務(wù)總額（包括隱性負(fù)債）的摸底可能仍在進(jìn)行。疊加防范“道德風(fēng)險”相關(guān)制約，估計短期內(nèi)，地方可能繼續(xù)發(fā)行再融資債置換存量債務(wù)。目前各省政府再融資債限額-已用額度共計約2.6萬億，但由于各省之間存在債務(wù)（需求）和限額（供給）之間的錯配，最終使用額度可能達(dá)不到上限。
地方優(yōu)化和重整資產(chǎn)負(fù)債表：核心是通過盤活資產(chǎn)、城投平臺轉(zhuǎn)型和重組等方式，提高財政收入和償債能力。2018年財政部所列舉的地方政府存量隱性債務(wù)化解方式中，就包括出讓政府持有股權(quán)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益（如2021年日照市將八大國企重組，推進(jìn)城投平臺的整合）、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還（如2019年山西交控集團通過市場化重組，將政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)）、以及債務(wù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。
金融機構(gòu)介入及配合地方政府債務(wù)展期：地方政府與金融機構(gòu)進(jìn)行債務(wù)協(xié)同，為地方平臺債務(wù)進(jìn)行實質(zhì)意義上的降息、展期等。通過這一途徑緩解債務(wù)壓力的案例較多，如2022年遵義道橋債務(wù)展期，由省政府牽頭協(xié)調(diào)，國有大行是主要參與方（參見附錄）。
2.三個可能化債路徑的對比：中央政府溫和“加杠桿”化債對提振市場信心可能效果最顯著
目前，“一攬子化債方案”的具體執(zhí)行方案尚不明確，可能最終采用多種方式結(jié)合。宏觀層面，中央債務(wù)置換可能對提振市場信心和私有部門投資回報率的效果更佳。我們列舉的三種可能的化債方式中，中央財政溫和加杠桿，更有助于促進(jìn)企業(yè)部門平穩(wěn)去杠桿。相比之下，地方優(yōu)化和重整資產(chǎn)負(fù)債表透明度不及中央債務(wù)置換，時間跨度也可能更長。通過金融機構(gòu)介入進(jìn)行債務(wù)展期，短期有助于緩解償債風(fēng)險，但需要注意將風(fēng)險債務(wù)隔離，以便風(fēng)險的處置、出清，否則可能影響金融機構(gòu)和平臺資產(chǎn)長期資產(chǎn)回報率的提升。
風(fēng)險提示：政策執(zhí)行及落地細(xì)則的不確定性；經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。
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