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核心邏輯：公司為平臺(tái)型創(chuàng)新藥新龍頭，核心管線已進(jìn)入兌現(xiàn)期。核心管線方面，三大核心品種中多納非尼（預(yù)計(jì)峰值10億元）正處于高速放量期，而杰克替尼（預(yù)計(jì)峰值32億元）、重組人凝血酶（預(yù)計(jì)峰值20億元）已在NDA階段，有望在2023年下半年獲批上市，于2024年開始貢獻(xiàn)營收。市場關(guān)注的商業(yè)化能力方面，經(jīng)過多納非尼的銷售放量，公司的銷售能力已經(jīng)過市場驗(yàn)證，已成長為具備較強(qiáng)商業(yè)化能力的Biotech公司。儲(chǔ)備創(chuàng)新藥管線方面，公司目前已在雙抗/多抗、小分子創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局多個(gè)早期產(chǎn)品，未來有望持續(xù)產(chǎn)出重磅創(chuàng)新藥。
　　杰克替尼布局骨髓纖維化和自身免疫兩大賽道，有望于2023年下半年獲批上市。公司核心產(chǎn)品JAK抑制劑布局骨髓纖維化和自身免疫兩大賽道，其中：中高危骨髓纖維化已在NDA階段，有望23年下半年獲批上市，成為國內(nèi)該領(lǐng)域第二款靶向治療藥物（現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明杰克替尼骨髓纖維化治療具備BIC潛力）；自免領(lǐng)域中重癥斑禿、中重度特應(yīng)性皮炎、強(qiáng)直性脊柱炎3大適應(yīng)癥已進(jìn)入3期臨床且早期臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，處于國內(nèi)JAK抑制劑領(lǐng)域第一梯隊(duì)。綜合杰克替尼在上述兩大適應(yīng)癥的市場空間，我們預(yù)計(jì)其銷售峰值有望達(dá)32億元。
　　重組人凝血酶為國內(nèi)獨(dú)家品種，同樣有望于2023年下半年獲批上市。目前重組人凝血酶已在BLA階段，有望于2023年下半年獲批上市；重組人凝血酶技術(shù)壁壘高，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)（止血效果更顯著、純度和活性更高、免疫原性低），其可取代當(dāng)前臨床上已廣泛適用的人血/畜血來源凝血酶，此外基于其多方面的優(yōu)勢(shì)，其有望與其他多種止血手段聯(lián)合使用進(jìn)一步擴(kuò)張市場。未來公司可能與國內(nèi)合作伙伴共同開發(fā)重組人凝血酶市場，我們預(yù)計(jì)其銷售峰值有望達(dá)20億元。多納非尼為肝癌一線領(lǐng)域唯一未被納入集采的小分子靶向藥物，通過多納非尼的銷售放量，公司商業(yè)化能力已經(jīng)得到驗(yàn)證。
　　多納非尼為肝癌一線領(lǐng)域唯一未被納入集采的小分子靶向藥物，同領(lǐng)域競品侖伐替尼、索拉非尼已納入集采，我們認(rèn)為多納非尼作為肝癌一線目前唯一未被納入集采的小分子靶向藥物，有望獲取競品的部分市場份額，我們預(yù)計(jì)其銷售峰值有望達(dá)10億元。
　　早期管線布局豐富度高，有望保障未來持續(xù)產(chǎn)出重磅創(chuàng)新藥。上述3個(gè)核心產(chǎn)品（杰克替尼、重組人凝血酶、多納非尼）外，目前公司還有多個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)品在研，包括重組人促甲狀腺激素，以及雙/多特異性抗體類的PD-1/TIGIT雙抗、VEGF/TGF-β雙抗、LAG-3/TIGIT雙抗、CD3/DLL3/DLL3三抗等，小分子類的ALK抑制劑奧卡替尼、TLR8激動(dòng)劑ZG0895、泛KRAS突變抑制劑ZG2001片、FXR抑制劑奧貝膽酸鎂片。早期管線布局豐富度高，有望保障未來持續(xù)的創(chuàng)新藥產(chǎn)出。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年的收入分別為5.3億元、12.1億元、20.6億元，凈利潤分別為-4.0億元、-1.4億元、3.6億元；考慮到公司創(chuàng)新藥管線豐富，未來產(chǎn)品上市前景較好，首次給予買入-A的投資評(píng)級(jí)。綜合絕對(duì)估值與相對(duì)估值兩種估值方法，我們認(rèn)為公司的合理估值區(qū)間為186.8-210.5億元，取平均數(shù)則對(duì)應(yīng)估值為198.65億元，對(duì)應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)75.11元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥審評(píng)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期或者未通過的風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期或者失敗風(fēng)險(xiǎn)；新藥銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)保降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)