>> 華泰證券-宏觀深度研究：美國為何遲遲不衰退？-230731
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 2163KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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此報告為加密報告 |
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市場去年起就開始預(yù)言美國即將衰退。然而，雖經(jīng)歷硅谷銀行風(fēng)波，但總體而言，美國增長持續(xù)超預(yù)期，市場預(yù)測美國衰退的時點亦不斷“順延”。今年市場對美國今年增長預(yù)期從0.3%一路上調(diào)至1.5%，并伴隨通脹預(yù)期下調(diào)，隱含衰退概率下降。我們認(rèn)為，有必要復(fù)盤市場早早預(yù)言衰退的原因及為何預(yù)言尚未兌現(xiàn)、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息（參見《美國宏觀展望：軟著陸與黑天鵝之辯》，2023/5/28）。同時，我們總結(jié)美國經(jīng)濟(jì)和金融市場韌性超預(yù)期的推動因素，并更新美國宏觀基本面的亮點和風(fēng)險點。
1.為何市場早早就預(yù)言美國將衰退？
市場預(yù)測衰退，更多地從以往的經(jīng)驗出發(fā)，主要總結(jié)為3點：1）通脹業(yè)已過高；2）與1相關(guān)的是，國債收益率曲線倒掛；且3）一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。
2.為何經(jīng)驗判斷（至少暫時）“失靈”？
疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。相比此前類似級別的通脹周期（如1970-80）更為“熱而短”，表現(xiàn)為1）長期通脹預(yù)期并未上升，2）商品通脹很大程度上由供給（暫時）瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場主體預(yù)期修復(fù)；3）全球通脹周期不同步，尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價格降溫。
為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無序去杠桿？美國2021年來名義增長較快，“分母”擴(kuò)張，宏觀總杠桿率上升不多；且各部門中，只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業(yè)和居民部門，負(fù)債率均明顯下行。因此負(fù)債分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對利率曲線倒掛的預(yù)期也是“暫時性”的。
3.是什么在支撐總需求增長？
今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看，1）在明年1-2季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長；2）財政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達(dá)到5.2個百分點GDP，并帶動企業(yè)投資大幅上升（參見《美國財政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31）；3）雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯(lián)儲縮表明顯放緩。
4.美國明年增長可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存，但軟著陸概率上升
貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時滯、以及居民超額儲蓄下降可能拖累明年美國經(jīng)濟(jì)減速。歷史上，利率上升到經(jīng)濟(jì)減速的傳導(dǎo)時間在18個月以上。聯(lián)儲去年下半年開始快速加息，對應(yīng)增長壓力較大的時期在明年上半年。同時，隨著超額儲蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，美國居民消費可能減速。但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進(jìn)一步大幅收緊的必要性下降（參見《美國通脹或?qū)⒊A(yù)期下行》，2023/7/11），且財政進(jìn)入新的一輪的寬松周期，主動財政寬松效果可能維持到明年年中（參見《美國財政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》），短期內(nèi)美國衰退概率明顯下行。
雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲快速加息下經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險點仍有待觀察，同時迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風(fēng)險包括：1）通脹粘性猶存；2）中小金融機(jī)構(gòu)的存款仍在流失，M2大幅擴(kuò)張后的“正?；边M(jìn)程或進(jìn)一步暴露金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。
風(fēng)險提示：通脹再次回升，聯(lián)儲超預(yù)期鷹派。
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