>> 華安證券-化債的道與術(shù)(八)：保債計(jì)劃，險(xiǎn)資欠配與城投化債的公約數(shù)-230731
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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從對曲江、云南引入險(xiǎn)資說起
2023年7月，西安曲江100億元保債計(jì)劃全面落地，該計(jì)劃就多項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目展開投資，并提供不超過40%募集資金用途用于補(bǔ)充曲江文控營運(yùn)資金，在緩解區(qū)域債務(wù)壓力方面發(fā)揮重要作用。無獨(dú)有偶，在2022年6月，云南省同樣引入外部保險(xiǎn)資金，并通過設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃的方式，對云南省國資系統(tǒng)提供戰(zhàn)略性投資，從而有效緩解區(qū)域內(nèi)資金壓力，降低區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！獙κ袌龆裕趥鹘y(tǒng)的化債空間看似山窮水盡的時(shí)候，還有保債計(jì)劃等險(xiǎn)資的橫空出世，超出投資者預(yù)期。
保債是什么？你需要了解的ABC
保債計(jì)劃的范圍界定：所謂保債計(jì)劃，是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為受托人面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式主要投資基礎(chǔ)設(shè)施、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)等符合國家政策的項(xiàng)目，并按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品。
保債計(jì)劃的發(fā)展歷史：1）2004年，國務(wù)院發(fā)布20號文，鼓勵(lì)和促進(jìn)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)建設(shè)工程項(xiàng)目；2）2006至2007年，保險(xiǎn)資金間接參與基建投資進(jìn)入試點(diǎn)試行階段；3）2009至2010年，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)行持續(xù)規(guī)范化，不動(dòng)產(chǎn)投資開始進(jìn)入保債計(jì)劃投資范圍；4）2012至2013年，保債計(jì)劃的試點(diǎn)工作接近尾聲，試點(diǎn)政策逐步退出，并開啟注冊制轉(zhuǎn)型；5）2016年以來，現(xiàn)行保債計(jì)劃有關(guān)監(jiān)管框架開始逐步確立，保債計(jì)劃逐步邁向市場化發(fā)展。
保債計(jì)劃的發(fā)行現(xiàn)狀：截至2023年6月底，債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金共3091只，規(guī)模6.64萬億元；其中債權(quán)投資計(jì)劃2895只，規(guī)模5.62萬億元，數(shù)量占比與規(guī)模占比分別為94%與85%；股權(quán)投資計(jì)劃115只，規(guī)模4626.5億元；保險(xiǎn)私募基金81只，規(guī)模5558.7億元。
保債投給了誰？哪些城投可以利用保債？
保債計(jì)劃的主要投資對象為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目，又以前者為主導(dǎo)，因此保債計(jì)劃的相關(guān)融資主體主要為地方城投公司、建筑央企及其子公司以及各類房地產(chǎn)公司。值得關(guān)注的是自2022年以來，由于地產(chǎn)景氣度下行，中尾部城投公司風(fēng)險(xiǎn)的抬升，保債計(jì)劃發(fā)行數(shù)量有所減少。
保債計(jì)劃的設(shè)立發(fā)行需要以募投項(xiàng)目為基礎(chǔ)，因此更加關(guān)注募投項(xiàng)目本身的質(zhì)量，對融資主體的要求在于具備持續(xù)經(jīng)營能力和良好發(fā)展前景等。根據(jù)規(guī)定，投資計(jì)劃采取債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)具有明確的還款安排，同時(shí)應(yīng)當(dāng)以資金安全為前提，審慎選擇融資主體，要求融資方具備持續(xù)經(jīng)營能力和良好發(fā)展前景、具有或預(yù)計(jì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可靠的收入和現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)情況和信用狀況良好、最近兩年無違約等不良信用記錄、與保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
保債對當(dāng)下城投化債的意義——險(xiǎn)資、城投與政策三重視角分析
1）對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)下欠配現(xiàn)象仍未明顯改善，高收益資產(chǎn)規(guī)模的減少催生保債計(jì)劃發(fā)行需求。2018年資管新規(guī)的出臺，標(biāo)志著對非標(biāo)融資的監(jiān)管邁向新的階段，非標(biāo)資產(chǎn)的無序擴(kuò)張受到遏止，而保險(xiǎn)資金也正是從2018年開始，降低了對以非標(biāo)資產(chǎn)為主的其他投資規(guī)模，與此同時(shí)對銀行存款及債券的投資占比則出現(xiàn)快速增加，與非標(biāo)呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。因此綜合來看，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃作為保險(xiǎn)資金主要接投資的非標(biāo)資產(chǎn)，其相對較高的靜態(tài)收益在能夠滿足保險(xiǎn)資金的投資需求，后續(xù)欠配效應(yīng)或催生此類保債計(jì)劃的發(fā)行需求。
2）對城投公司而言，保債計(jì)劃具有投資期限相對較長，且資金來源較為穩(wěn)定的特點(diǎn)，與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求較為匹配，因此也是一直以來支撐地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來源之一。而從資金投向來看，盡管無法直接用于償還城投公司的有息債務(wù)，不過其特點(diǎn)在于募集資金可以部分用于補(bǔ)充融資主體的營運(yùn)資金，而且保債計(jì)劃具有單筆投資規(guī)模相對較高的特點(diǎn)，因此保債計(jì)劃對部分債券募集資金用途受限的主體而言，也是一種有效的補(bǔ)充融資方式。
3）最后從化債政策的角度來看，近期部分省市大規(guī)模保債計(jì)劃的落地，以及當(dāng)前監(jiān)管部門對于化債的相關(guān)表述表明，后續(xù)保債計(jì)劃有望成為“一攬子化債政策”的重要組成部分。具體來看，近期監(jiān)管的表態(tài)表明，當(dāng)前化債的重心或更加注重化債方案本身，而包括保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃在內(nèi)的保險(xiǎn)資金，由于天然與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資資金需求較為匹配，因此后續(xù)有可能成為化解地方政府債務(wù)的有力抓手。我們認(rèn)為后續(xù)可以適當(dāng)關(guān)注，各個(gè)區(qū)域保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的登記設(shè)立情況，對于發(fā)行規(guī)模有顯著提升的區(qū)域而言，其通過此類方式能夠引入較多的外部金融活水，或能有效改善當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)兌付壓力，降低區(qū)域債務(wù)融資成本并緩解區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
綜合來看，通過對保債計(jì)劃進(jìn)行歷史回溯與現(xiàn)狀梳理后我們認(rèn)為，保債計(jì)劃具有長久期且資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，當(dāng)前無論是對于保險(xiǎn)公司還是對城投公司而言，供需雙方對該產(chǎn)品均有發(fā)行需求，對于化解地方政府隱性債務(wù)以及解決城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能夠提供正向幫助，后續(xù)有可能成為地方化債的重要抓手。
風(fēng)險(xiǎn)提示
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