>> 中泰證券-固定收益點評：國債凈融資進度34.7%，之后呢？-230801
| 上傳日期： |
2023/8/2 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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投資要點
截至2023年7月底，國債凈融資額完成34.7%。國債凈融資節(jié)奏是否偏慢？下半年利率債集中供給的可能性是否上升？我們分國債、地方債和政金債三種類型更新了下半年利率債發(fā)行節(jié)奏的預測，供投資者參考。
國債：下半年發(fā)行量5.1萬億，凈融資量2.1萬億。截至今年7月底，國債凈融資額完成進度為34.7%，基本符合季節(jié)性規(guī)律。國債凈融資整體呈現“先慢后快”的節(jié)奏，與貼現國債的發(fā)行到期節(jié)奏有關。貼現國債平均發(fā)行期限約為0.3年，主要用于緩解年末庫款周轉壓力。通常來說，貼現國債的發(fā)行集中在下半年，到期則集中在上半年，因此上半年貼現國債凈融資額通常為負。今年上半年，貼現國債到期量相比往年顯著上升，造成貼現式國債凈融資明顯低于往年，拖慢整體國債凈融資節(jié)奏。
平均來看，國債凈融資額占中央財政赤字安排比重約為96%。根據2023年3.16萬億的中央財政赤字安排，可以計算出2023年全年國債凈融資量約為3.02萬億，減去上半年已經完成的凈融資額0.96萬億，還需完成2.06萬億凈融資。下半年國債到期量為3.03萬億，故發(fā)行量大約為5.09萬億。
下半年發(fā)行節(jié)奏上，根據三季度國債發(fā)行計劃以及季節(jié)性規(guī)律進行預測。下半年國債發(fā)行量相比上半年有所增加，發(fā)行高點出現在9月、11月，凈融資高點出現在9月、12月。
地方債：下半年發(fā)行量3.7萬億，凈融資量1.7萬億。
新增債方面，2023年全年新增債規(guī)模約4.52萬億，其中一般債規(guī)模約7200億，專項債規(guī)模約3.8萬億。減去已經發(fā)行的規(guī)模，下半年新增一般債規(guī)模約2900億元；截至6月底，新增專項債發(fā)行量為2.3萬億，扣除上半年已經發(fā)行的“支持化解中小銀行風險”的累計1288億元專項債，上半年已發(fā)行2.17萬億元新增專項債，下半年剩余的新增專項債額度約為1.6萬億。再融資債方面，下半年預計還將發(fā)行1.82萬億。1）借新還舊方面，近幾年借新還舊比例平均約為94%，今年有3.66萬億地方債到期，預計用于借新還舊的再融資債約有3.45萬億。上半年已經發(fā)行的再融資債規(guī)模為1.63萬億，下半年預計還將發(fā)行1.82萬億再融資債。2）隱性債務置換方面，年內發(fā)行特殊再融資債用于隱債置換的可能性較大，但具體規(guī)模有待確認，這里我們在估算地方債供給壓力時暫不考慮。將新增債和再融資債兩部分相加，下半年地方債發(fā)行量和凈融資量分別為3.7萬億和1.7萬億。
發(fā)行節(jié)奏上，9月底之前新增專項債額度使用完畢。結合8月份發(fā)行計劃以及季節(jié)性規(guī)律，預計8-12月地方債發(fā)行量和凈融資量先增后減，8、9月份地方債發(fā)行量和凈融資量最高。
政金債：下半年發(fā)行量3.0萬億，凈融資量1.5萬億。
考慮政金債上半年發(fā)行量占全年發(fā)行量的比重，2016年以來該比例平均為54%，據此粗略估算2023年政金債發(fā)行量大約在6.6萬億元，上半年已經發(fā)行3.6萬億，故下半年發(fā)行量約為3萬億。截至2023年7月31日，政金債全年到期量為3.9萬億（未考慮8月份之后發(fā)行且到期的量），因此2023年政金債凈融資額大約在2.7萬億。下半年，政金債發(fā)行量約為3.0萬億，凈融資1.5萬億。
結合季節(jié)性因素推算，8月份以后，政金債供給壓力增加。政策性銀行金融債發(fā)行高點預計在8月和9月，單月發(fā)行量在6000億元左右。凈融資額高點出現在9-11月，單月凈融資額約為3000億元。
今年下半年利率債供給預計呈現三大特征：
第一，從發(fā)行量上看，下半年利率債發(fā)行量和凈融資額分別為11.8萬億和5.2萬億。其中，國債、地方債、政金債發(fā)行量分別為5.1萬億、3.7萬億和3.0萬億；凈融資額分別為2.1萬億、1.7萬億和1.5萬億。
第二，從發(fā)行節(jié)奏來看，下半年利率債高點出現在8、9月份。8-12月，利率債發(fā)行量分別為2.7萬億、2.6萬億、1.7萬億、1.6萬億和1.3萬億；凈融資額分別為1.2萬億、1.3萬億、0.4萬億、0.7萬億、1.1萬億。
第三，2023年利率債發(fā)行和凈融資集中在三季度，且三季度利率債發(fā)行量高于往年同期。2023年Q3利率債發(fā)行量高于往年同期，Q4利率債凈融資僅次于2021年。顯示2023年下半年利率債供給壓力增大，需警惕供給因素可能引發(fā)的債市波動。
風險提示：預算調整或發(fā)行計劃變化導致利率債供給超預期，發(fā)行節(jié)奏和預測結果偏差較大等。
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