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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)，1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.40億元，同比10.79%；歸母凈利潤(rùn)0.40億元，同比-10.01%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.32億元，同比-12.53%。其中，2Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.68億元，同比-4.24%；歸母凈利潤(rùn)0.20億元，同比-5.12%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.14億元，同比16.13%。
　　分業(yè)務(wù)看，1H23公司食用益生菌制品/復(fù)配食品添加劑/動(dòng)植物微生態(tài)制劑/其他分別實(shí)現(xiàn)收入8625/4190/813/364萬(wàn)元，同比分別+60.53%/-48.39%/-54.00%/-14.14%；毛利率分別為64.77%/31.24%/40.03%/12.31%，同比分別+0.71pct/-14.42pct/-1.64pct/-8.79pct。
　　食用益生菌制品保持高增，盈利能力提升。1）從收入端看，受益于社會(huì)對(duì)腸道健康的關(guān)注，益生菌消費(fèi)高度景氣，1H23公司食用益生菌制品業(yè)務(wù)收入超過(guò)傳統(tǒng)復(fù)配業(yè)務(wù)，占比達(dá)到62%，作為公司盈利能力最強(qiáng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最明顯的板塊，開始主導(dǎo)公司成長(zhǎng)。2）從盈利能力上看，食用益生菌制品板塊隨規(guī)模效應(yīng)的釋放，盈利能力提升，其中全資子公司金華銀河（目前公司益生菌業(yè)務(wù)主體）1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8226萬(wàn)元，同比+57.49%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3633萬(wàn)元，同比+73.06%，凈利率達(dá)到44.16%，同比提升3.97pct。
　　復(fù)配食品添加劑需求與成本承壓，出現(xiàn)波動(dòng)。1）從需求端看，復(fù)配是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，受消費(fèi)市場(chǎng)低迷影響，1H23公司復(fù)配業(yè)務(wù)銷量同比下滑41%；2）從成本端看，公司復(fù)配主要原料為變性淀粉、果膠和瓊脂，其中淀粉受市場(chǎng)供需影響，2023年度價(jià)格同比上漲約44%，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司復(fù)配業(yè)務(wù)收入及毛利率均出現(xiàn)一定波動(dòng)。隨著消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)收入降幅下半年有望收窄。此外，1H23復(fù)配業(yè)務(wù)收入占比下降至30%，對(duì)公司整體的影響逐漸減弱。
　　動(dòng)植物微生態(tài)制劑方面，養(yǎng)殖業(yè)下游周期性不景氣，公司積極布局寵物益生菌。1H23受養(yǎng)殖業(yè)低迷影響，公司動(dòng)植物微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期。公司積極布局寵物用益生菌產(chǎn)品，與新瑞鵬集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，簽署了為期三年的《戰(zhàn)略合作協(xié)議書》，未來(lái)有望提升在寵物益生菌產(chǎn)業(yè)里的份額。此外，公司新生產(chǎn)基地計(jì)劃于2023年第四季度全面投產(chǎn)，屆時(shí)公司產(chǎn)品將覆蓋豬、禽、寵物、水產(chǎn)等領(lǐng)域，市場(chǎng)前景廣闊。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)盈利能力提升，市場(chǎng)與研發(fā)投入導(dǎo)致費(fèi)用率上漲。1H23公司實(shí)現(xiàn)毛利率51.93%，同比+1.08pct，主要受益于高盈利能力的益生菌業(yè)務(wù)占比提升。1H23公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為11.77%/9.02%/-7.85%/10.81%，同比分別+3.93pct/+0.32pct/-6.74pct/+3.79pct，四費(fèi)合計(jì)上升1.31pct。其中，銷售費(fèi)用率提升幅度較大，主要系公司加大產(chǎn)品宣傳與促銷投入，廣告宣傳費(fèi)為781萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)111%，占銷售費(fèi)用的比例為47%；研發(fā)投入1512萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37%，疊加收入規(guī)模收縮，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系公司購(gòu)買定期存款利息收入增加。1H23公司實(shí)現(xiàn)凈利率28.82%，同比+0.25pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.30/1.96/2.65億元，同比增長(zhǎng)18.65%/50.43%/35.11%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E分別為34x/22x/17x。益生菌是高景氣賽道，公司大客戶開發(fā)穩(wěn)定落地，明星菌株和轉(zhuǎn)讓模式受到下游認(rèn)可，隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司成長(zhǎng)性將持續(xù)顯現(xiàn)?？紤]到當(dāng)前傳統(tǒng)復(fù)配業(yè)務(wù)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)有所拖累，下調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶推進(jìn)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)范出臺(tái)不及預(yù)期等