>> 東吳證券-城投挖之掘金江蘇系列(五)：走進(jìn)張家港存續(xù)AAA及AA+級(jí)城投債發(fā)行主體(上篇)-230802
| 上傳日期： |
2023/8/2 |
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| 2024KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
張家港市概況：1）張家港市呈現(xiàn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的同時(shí)商業(yè)、服務(wù)業(yè)持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。2）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：2022年張家港市GDP 3,302.39億元，經(jīng)濟(jì)體量在江蘇省居于前列，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為該市財(cái)政實(shí)力提供有力支撐。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年張家港市地方債務(wù)率218%，同比增加56pct，主要系地方財(cái)政收入規(guī)模萎縮而債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致，但在江蘇省境內(nèi)處于中下游水平。4）張家港市城投主體共9家，信用資質(zhì)整體良好，發(fā)債格局以中期為主，集中于公司債和中期票據(jù)，發(fā)行期限與項(xiàng)目期限匹配度尚可，融資能力在江蘇省及蘇州大市范圍內(nèi)均位于前列；存量債結(jié)構(gòu)顯示償債負(fù)擔(dān)集中于中短期，短期內(nèi)再融資需求相應(yīng)增加。5）張家港市城投利差預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將維持橫盤震蕩，AA級(jí)利差點(diǎn)位偏低，故建議針對(duì)張家港市高評(píng)級(jí)城投債予以關(guān)注。
張家港AAA及AA+城投債發(fā)債主體：1）張家港國(guó)投：近年來(lái)營(yíng)收規(guī)模有所波動(dòng)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.83億元，業(yè)務(wù)收入以公用事業(yè)為主，安置房建設(shè)及房屋銷售業(yè)務(wù)波動(dòng)幅度較大；2023Q1現(xiàn)金短債比0.46倍，流動(dòng)性存在一定風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率小幅降至65.68%，杠桿水平較高；存量債券以中短期內(nèi)到期為主，當(dāng)前再融資需求抬升；存續(xù)私募債自2023年開(kāi)始持續(xù)收窄，目前位于歷史較低位置，估值偏高，后續(xù)下行空間有限，而公司債、中票則因利差自2023年4月末開(kāi)始持續(xù)走擴(kuò)，目前已攀升至歷史66.40%、80.70%分位數(shù)的相對(duì)中高位區(qū)間，表明公司公募債券種整體下行空間更充裕。2）冶金園資：近年來(lái)營(yíng)收規(guī)模波動(dòng)較大，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.55億元，銷售毛利率為14.39%，主營(yíng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)及房產(chǎn)銷售板塊經(jīng)營(yíng)情況受宏觀經(jīng)濟(jì)及政策影響較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力一般，易受城投板塊輿情風(fēng)險(xiǎn)波及；2022年債務(wù)規(guī)模激增，現(xiàn)金短債比快速壓降至0.57倍，短期償債壓力極速增加，流動(dòng)性減弱，資產(chǎn)負(fù)債率為51.62%，長(zhǎng)期償債能力尚可但杠桿率仍有上行可能；存續(xù)私募債、企業(yè)債和PPN利差自2023年5月起均呈現(xiàn)不同幅度的走擴(kuò)，其中企業(yè)債走擴(kuò)幅度更大，目前利差均處于歷史中高位區(qū)間，表明此輪信用板塊調(diào)整或擴(kuò)大利差壓縮空間，債券配置性價(jià)比提高，鑒于私募債風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配概率較大，建議仍主要關(guān)注公司存續(xù)公募債。3）東城投資：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.35億元，銷售毛利率19.05%，主要收入來(lái)源安置房業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境及地產(chǎn)景氣度影響較大，且對(duì)政府補(bǔ)助依賴程度較高；2022年現(xiàn)金短債比降至0.73倍，資金流動(dòng)性或存缺口，資產(chǎn)負(fù)債率降至65.71%，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化；存續(xù)私募債利差位于85.40%的歷史分位數(shù)，利差下行空間顯著，采取適度拉長(zhǎng)久期策略的投資者可關(guān)注近期發(fā)行且剩余期限稍長(zhǎng)的個(gè)券，捕捉估值偏低所隱含的資本利得機(jī)會(huì)。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對(duì)張家港市有存續(xù)AAA及AA+級(jí)城投債的發(fā)債主體（本篇包含主體評(píng)級(jí)AAA及AA）進(jìn)行深入分析和梳理，結(jié)合該市全部城投平臺(tái)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況排序結(jié)果來(lái)看，重點(diǎn)推薦投資者對(duì)張家港國(guó)投予以關(guān)注。該平臺(tái)為張家港市內(nèi)唯一主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的城投平臺(tái)，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)982.61億元，存量債券規(guī)模為139.85億元，存續(xù)債券數(shù)量較多，發(fā)行成本較低，在區(qū)域內(nèi)頭部地位顯著，融資能力較強(qiáng)；近年來(lái)盈利能力雖受投資收益波動(dòng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)擾動(dòng)影響而有所下滑，但主營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)域壟斷性較強(qiáng)，業(yè)務(wù)持續(xù)性和穩(wěn)定性較優(yōu)，自身兼具造血能力及財(cái)政支持，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控；償債壓力集中于未來(lái)3年內(nèi)，有息債務(wù)規(guī)模增速放緩，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小幅緩釋，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可；公司存續(xù)私募債與公募債之間品種利差顯著，二者利差點(diǎn)位明顯分層，公募債券種公司債及中期票據(jù)利差均處于歷史相對(duì)中高位區(qū)間，表明存續(xù)公司債及中期票據(jù)的價(jià)值挖掘空間較估值偏高的私募債更為可觀，建議擇時(shí)配置其中估值偏離度較高的個(gè)券，在宏觀利率下行預(yù)期中增厚組合收益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期
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