>> 東吳證券-事緩則圓(上)-230801
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 2728KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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摘要
經(jīng)濟下行是觸發(fā)刺激政策的核心要素，政策手段及側(cè)重隨發(fā)展階段對應(yīng)調(diào)整。貨幣政策方面，為了打通信用派生堵點，在降準(zhǔn)、降息基礎(chǔ)上，央行開始采用各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；財政政策方面，財政政策的抓手由“地產(chǎn)+基建”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶禄?新興產(chǎn)業(yè)”。而“風(fēng)險緩釋”是刺激政策發(fā)揮作用的前提，當(dāng)前的刺激政策傳導(dǎo)受阻。
從居民、企業(yè)和政府三個部門的杠桿率角度進(jìn)行觀察，新冠疫情以來三個部門加杠桿謹(jǐn)慎，杠桿率較疫情前上升幅度放緩。居民方面，節(jié)假日數(shù)據(jù)顯示人均消費傾向降低，且舉債意愿低；企業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)盈利緩慢修復(fù)，房地產(chǎn)庫存去化壓力大，房企拿地和開工意愿弱，且商業(yè)銀行凈息差已存在低于1.8%的警戒線的情況；政府方面，風(fēng)險向財政蔓延。同時，從周期角度看，2022年5月起，我國進(jìn)入第6輪庫存周期的“主動去庫存”階段，至今已持續(xù)14個月，大幅超過了歷次均值。PPI同比通脹領(lǐng)先庫存周期1季度左右，內(nèi)需不足背景下，PPI同比或延續(xù)向下，“主動去庫存”階段延長，經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程減緩。
在風(fēng)險未解除的情況下，已有貨幣政策和財政政策的效果減弱。貨幣方面，已有寬貨幣政策造成資金“脫實向虛”風(fēng)險，質(zhì)押式回購成交量攀升，且信貸與社融口徑下的新增人民幣貸款差異在部分月份加大；財政方面，已有寬信用包括房地產(chǎn)和促消費等政策作用有限。可行政策包括政策性金融工具、高端制造業(yè)投資和消費，以及“一帶一路”出口。
10年期國債收益率隨庫存周期走勢波動：在主動去庫存階段中，10年期國債收益率總體呈下行走勢，進(jìn)入被動去庫存階段后，由于利率具有剛性，因此利率在復(fù)蘇階段仍將在一段時間內(nèi)維持下行，在復(fù)蘇期達(dá)到低點后出現(xiàn)回升。由于需求恢復(fù)的緩步性，庫存周期轉(zhuǎn)向“被動去庫存”階段的時間或?qū)⒀雍?，債券收益率的上行風(fēng)險點也將推遲?！柏泿拧庞谩?jīng)濟”鏈條傳導(dǎo)的效率以及迭代次數(shù)引導(dǎo)收益率曲線走向“牛平”。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險，貨幣/財政政策超預(yù)期調(diào)整，預(yù)測值不夠精準(zhǔn)
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