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23Q2公司實(shí)現(xiàn)收入/利潤(rùn)同比+20.4%/+21.0%，自2019年以來單季度收入利潤(rùn)首次雙雙回到20%以上，半年度營(yíng)收增速創(chuàng)5年新高。公司在外部環(huán)境壓力下交出亮眼答卷，體現(xiàn)出較強(qiáng)的品牌力和經(jīng)營(yíng)韌性的同時(shí)也充分享受營(yíng)銷改革紅利。我們上調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)為59.61、70.39、82.69元，看好茅臺(tái)作為估值錨和業(yè)績(jī)確定性高標(biāo)的優(yōu)先受益板塊反彈，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　事件：公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告，2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)695.8/359.8億，同比+20.8%/+20.8%，超過此前業(yè)績(jī)預(yù)告。其中，茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收592.8/100.7億，同比+18.6%/+32.6%。
　　業(yè)績(jī)略超預(yù)告，增速再創(chuàng)新高。公司23Q2實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)316.1/151.9億，同比+20.4%/+21.0%，自2019年以來單季度收入利潤(rùn)首次雙雙回到20%以上，半年度營(yíng)收增速創(chuàng)5年新高。現(xiàn)金流方面，23Q2公司銷售收現(xiàn)333.1億，同比+12.3%，Q2末合同負(fù)債73.3億，環(huán)比23Q1末減少10億（去年同期環(huán)比增加13.5億），結(jié)合市場(chǎng)上經(jīng)銷商對(duì)茅臺(tái)回款的積極性，我們推測(cè)預(yù)收款下降與銷售渠道調(diào)整有關(guān)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由-0.1億增長(zhǎng)至303.9億，與財(cái)務(wù)公司存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額減少有關(guān)。
　　茅臺(tái)酒高質(zhì)量增長(zhǎng)，直銷環(huán)比放緩。分產(chǎn)品看，23Q2公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，增長(zhǎng)質(zhì)量較高。茅臺(tái)酒增速與系列酒接近。23Q2公司茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)255.6/50.6億，同比+21.1%/+21.3%，系列酒增長(zhǎng)放緩與淡季公司主動(dòng)調(diào)整投放節(jié)奏穩(wěn)定價(jià)盤有關(guān)。分渠道看，公司直銷/批發(fā)渠道分別實(shí)現(xiàn)136.1/170.0億，同比+35.3%/+11.8%，直銷占比44.5%，環(huán)比下降與投放節(jié)奏放緩有關(guān)，Q2公司通過“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入44.4億（23Q1為49億，i茅臺(tái)于2022.3.31上線運(yùn)營(yíng)，22H1實(shí)現(xiàn)44.2億）。
　　毛利率高基數(shù)下回落，凈利率繼續(xù)提升。23Q2公司毛利率91%，高基數(shù)下回落1.05pcts，與生產(chǎn)成本增加有關(guān)。23H1公司實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒/系列酒基酒產(chǎn)量分別為4.46/2.40萬噸，同比+5%/+41.2%，為公司中長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)奠定了良好基礎(chǔ)。23Q2公司主營(yíng)稅金率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別-0.4/-0.46/+0.04pct至16.3%/3.3%/5.8%，財(cái)務(wù)費(fèi)用-4.5億（22Q2為-3.3億），期間費(fèi)用攤薄和財(cái)務(wù)費(fèi)用減少共同推動(dòng)歸母凈利率+0.25pct至48%。
　　投資建議：增速創(chuàng)五年新高，上調(diào)全年盈利預(yù)測(cè)。公司上半年在外部環(huán)境壓力下交出亮眼答卷，體現(xiàn)出較強(qiáng)的品牌力和經(jīng)營(yíng)韌性的同時(shí)也充分享受營(yíng)銷改革紅利。下半年隨著8-9月白酒進(jìn)入中秋旺季備貨階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)量?jī)r(jià)策略更加從容，價(jià)盤及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升有望構(gòu)成板塊催化，茅臺(tái)作為估值錨和業(yè)績(jī)確定性高標(biāo)的優(yōu)先受益反彈行情。我們上調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)為59.61、70.39、82.69元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年分別31.5/26.7xPE，維持目標(biāo)價(jià)2300元，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外資流出、稅率上升、宏觀經(jīng)濟(jì)影響等