>> 華泰證券-宏觀視角：美債供給上升短期推升利率和波動(dòng)-230803
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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綜述：8月2日美國(guó)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃超預(yù)期，疊加惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)政府評(píng)級(jí)，10年期美債在8月2日一度突破4.1%關(guān)口，創(chuàng)2022年11月以來(lái)新高。我們認(rèn)為，美債破4.1%背后有三個(gè)方面的主要因素：美債供給超預(yù)期、美債需求回落以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)。往前看，短期供給高峰或?qū)⑦^(guò)去，但基本面走勢(shì)值得關(guān)注。
7月31日和8月2日，美國(guó)財(cái)政部公布融資計(jì)劃及其細(xì)則，債券發(fā)行規(guī)模超過(guò)此前市場(chǎng)預(yù)期，疊加惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)影響，10年期美債一度突破4.1%關(guān)口，收于4.08%，創(chuàng)2022年11月以來(lái)新高（圖表1）。其他期限的美債收益率整體上行，特別是長(zhǎng)期限的美債收益率（圖表2）。美債收益率向上突破帶動(dòng)全球長(zhǎng)端債券收益率上行，7月28日到8月2日德國(guó)、日本10年期國(guó)債收益率分別上行6、8個(gè)基點(diǎn)至2.53%、0.62%。
1.美債供給顯著超預(yù)期
債務(wù)上限解決后，6-7月美債短期供應(yīng)大幅增加，近期財(cái)政部再次上調(diào)美債供應(yīng)計(jì)劃。美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題解決后，美國(guó)財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債（詳見(jiàn)《美債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成，等待國(guó)會(huì)批準(zhǔn)》，2023/5/29）。6-7月美國(guó)財(cái)政部累計(jì)發(fā)行國(guó)債3.66萬(wàn)億美元，凈發(fā)行0.8萬(wàn)億美元，國(guó)債供應(yīng)短期大幅上升加大收益率上升壓力（圖表3-圖表4）。7月31日和8月2日美國(guó)財(cái)政部再次上調(diào)美債供應(yīng)計(jì)劃。7月31日財(cái)政部將三季度凈借款規(guī)模上調(diào)至1萬(wàn)億美元，較5月計(jì)劃提高2740億美元；四季度財(cái)政部還將發(fā)行國(guó)債8520億美元。8月2日，財(cái)政部公布再期融資計(jì)劃的細(xì)則，三季度主要期限國(guó)債的月度發(fā)行規(guī)模均上調(diào)（圖表5），且財(cái)政部稱(chēng)，未來(lái)幾個(gè)季度可能需要進(jìn)一步逐步增加發(fā)債規(guī)模。
2.中期看，美債邊際購(gòu)買(mǎi)者下降，放大了債券收益率的波動(dòng)
聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)銀行縮表降低了市場(chǎng)對(duì)美債新增供給的消化能力，海外投資者對(duì)美債的邊際需求也下降。美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)是美債的重要的增量購(gòu)買(mǎi)者，美聯(lián)儲(chǔ)在美債存量中的占比從2019年的10.0%升至17.5%（圖表6）。中期看，美聯(lián)儲(chǔ)在持續(xù)推進(jìn)縮表，而美國(guó)銀行業(yè)在硅谷銀行風(fēng)波后也整體縮表，降低了市場(chǎng)對(duì)于美債新增供給的消化能力，放大了債券收益率的波動(dòng)。此外，海外投資者對(duì)美債邊際需求也可能下降。海外央行持有美債的占比已經(jīng)從2019年底的17.6%持續(xù)下降至2022年底的11.7%，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升或?qū)е虏糠謬?guó)家一定程度降低美元資產(chǎn)占比。此外，日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策增強(qiáng)了日本境內(nèi)資產(chǎn)的吸引力，日本金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)減持包括美債在內(nèi)的海外資產(chǎn)、而轉(zhuǎn)為增持境內(nèi)資產(chǎn)（參見(jiàn)《日本央行擴(kuò)大YCC區(qū)間、后續(xù)如何？》，2023/7/28）。
3.財(cái)政再度擴(kuò)張，基本面韌性超預(yù)期均對(duì)國(guó)債利率形成支撐
7月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性整體超預(yù)期。美國(guó)政府對(duì)居民的直接補(bǔ)貼2022年后退坡，但產(chǎn)業(yè)政策“接棒”，再度推升美國(guó)財(cái)政刺激幅度（參見(jiàn)《美國(guó)為何遲遲不衰退？》，2023/7/31；《美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31）。二季度美國(guó)GDP季比折年增速由一季度2%上行至2.4%，超過(guò)彭博一致預(yù)期的1.8%。在超額儲(chǔ)蓄支撐下，美國(guó)居民消費(fèi)也維持韌性。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期導(dǎo)致美國(guó)花旗經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)在7月以來(lái)持續(xù)回升（圖表7），對(duì)美債收益率形成支撐。
4.往前看，供給壓力對(duì)美債收益率的影響未來(lái)將逐步下降
往前看，短期供給高峰或?qū)⑦^(guò)去，但基本面走勢(shì)值得關(guān)注。根據(jù)財(cái)政部的融資計(jì)劃，8月2-30年國(guó)債發(fā)行規(guī)模為2460億美元，較7月上升11%，9月與8月持平，10月則小幅上升4%（圖表8）。但后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)值得關(guān)注。從庫(kù)存周期的先行指標(biāo)看，今年3季度美國(guó)制造商庫(kù)存有望見(jiàn)底，制造業(yè)動(dòng)能或邊際改善。此外，截至8月2日布倫特油價(jià)自6月底以來(lái)累計(jì)上漲13%至82.9美元/桶，若繼續(xù)上漲或維持高位可能加大美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力。最后，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，需求回升或小幅推升全球商品需求，對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)和通脹帶來(lái)正面提振。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期金融體系脆弱性暴露。
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