>> 華金證券-6月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：擁抱確定性-230805
| 上傳日期： |
2023/8/6 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過去的5周時(shí)間里（7月1日發(fā)布4月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），幾乎全部受益于價(jià)值板塊的拉動(dòng)，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)上漲，而債券市場(chǎng)則基本平穩(wěn)；股債整體表現(xiàn)與我們?cè)?月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中的判斷基本一致。7月底至8月初，在政策預(yù)期升溫與北向資金拉動(dòng)下，金融市場(chǎng)悲觀情緒明顯緩解，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較為明顯的上漲，而債券收益率則有所上行。我們持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，2016年政府提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒，除了疫情沖擊期間外，一直一以貫之，政策具備很強(qiáng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，政策不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)；海外影響亦比較有限，驅(qū)動(dòng)國內(nèi)市場(chǎng)的核心變量還是中國資產(chǎn)負(fù)債表兩端的情況。短期來看，權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)一步上漲的動(dòng)力有限，而債券介入的窗口期或逐步出現(xiàn)。
負(fù)債端來看，6月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.5%，低于前值10.0%；結(jié)構(gòu)上與5月類似，家庭負(fù)債增速平穩(wěn)，政府和非金融企業(yè)則均有不同程度下行，6月一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)是，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速較前值有所下降，我們傾向于認(rèn)為，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速已在5月見頂，后續(xù)震蕩回落，這和我們之前的預(yù)期基本相符。我們?cè)?月11日發(fā)布1月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述《企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速見頂了嗎？》，提及“以非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速為具體標(biāo)的，基于2020年疫情沖擊后，其與社融和實(shí)體部門負(fù)債增速見頂?shù)臅r(shí)滯，我們認(rèn)為，本輪非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速的頂部將出現(xiàn)在今年4月左右?！鳖A(yù)計(jì)7月政府部門負(fù)債增速有所回升，而實(shí)體部門負(fù)債增速亦能出現(xiàn)小幅反彈，8月或重回下行。我們維持之前的判斷，財(cái)政前置的頂點(diǎn)在4月第二周，實(shí)體部門負(fù)債擴(kuò)張主要發(fā)生在1-2月，3-4月高位企穩(wěn)后轉(zhuǎn)頭回落。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，6月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——全面上升，加之降息，6月貨幣政策邊際上有比較明顯的放松。值得注意的是，6月廣義金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，首次超過實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，資金面邊際收斂是大勢(shì)所趨。目前來看，我們認(rèn)為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期國債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，期限利差有進(jìn)一步壓縮的空間和壓力，資金面邊際收斂的進(jìn)程應(yīng)還未結(jié)束，這一進(jìn)程或于8月收斂到位。對(duì)于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段，這一進(jìn)程或于7-8月收斂到位。
資產(chǎn)端來看，6月繼續(xù)走弱。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月下旬開始的環(huán)比走弱可能比之前預(yù)期的時(shí)間更長(zhǎng)，目前預(yù)計(jì)底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點(diǎn)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。維持之前的基準(zhǔn)假設(shè)，即未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，但CPI同比增速短期仍將繼續(xù)走低。
我們維持之前的觀點(diǎn)，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而擁抱、追逐確定性，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷。短期來看，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，短端利率距離政策錨定的利率中樞而言尚有距離，期限利差有進(jìn)一步壓縮的空間和壓力，長(zhǎng)端受期限利差保護(hù)較好，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出現(xiàn)；權(quán)益方面，7月底至8月初，在政策預(yù)期升溫與北向資金拉動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較為明顯的上漲，短期進(jìn)一步上漲的動(dòng)力有限。中期來看，我們對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入（年內(nèi)中樞或在2600附近）；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，重申去年底我們對(duì)今年十債收益率的區(qū)間判斷，即2.6%-2.9%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差
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