>> 東吳證券-利率走勢(shì)邏輯分析系列六：回顧歷史，貶值會(huì)否制約降息？-230807
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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事件
2023年5月以來，人民幣貶值有所加快，美元兌人民幣匯率從5月5日的6.91升至6月30日的7.26的階段性高點(diǎn)。在2023年5月25日的外發(fā)報(bào)告《利率下行能否突破去年低點(diǎn)？》中，曾提及在“經(jīng)濟(jì)靠外需”的假設(shè)下，人民幣貶值不會(huì)造成對(duì)降息的制約。本篇我們將著重分析人民幣貶值是否對(duì)降息形成制約？借此分析下半年貨幣政策的空間。
觀點(diǎn)
歷史上的人民幣貶值未對(duì)降息形成強(qiáng)制約：理論上，當(dāng)匯率面臨貶值壓力時(shí)，利率下降導(dǎo)致的利差和資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致本幣供應(yīng)增加和資金外流，進(jìn)一步增大貶值的可能性，繼續(xù)降息可能加劇本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，匯率貶值并不制約降息。從2015年8月11日匯改到2022年底，人民幣經(jīng)歷過5輪時(shí)間較長、幅度較大的貶值周期，其中3段央行都采取了寬貨幣政策。（1）第一段：2015年8月11日至2017年1月3日，人民幣匯率從6.3231貶值至6.9557，下行10%。2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)加息正式開啟，全球非美貨幣進(jìn)入貶值周期。在對(duì)外匯率貶值，對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力的困境下，央行選擇穩(wěn)增長，2015年降低1年期存款基準(zhǔn)利率5次至1.5%，2016年2月19日下調(diào)MLF利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，寬貨幣以確保國內(nèi)需求回暖。直到2016年初，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯回暖，央行才結(jié)束了這一輪降息，匯改疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息促使的人民幣貶值并未對(duì)降息形成強(qiáng)制約。（2）第二段：2020年1月20日至2020年5月28日，疫情開始對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，人民幣匯率從6.8613貶值至7.16，下跌了4.35個(gè)百分點(diǎn)。央行在2月17日和4月15日分別降低MLF利率10和20個(gè)基點(diǎn)，優(yōu)先刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)基本面。（3）第三段：2022年3月4日至11月3日，匯率由6.3107貶值至7.32，下跌幅度為15.99%。2022年8月15日，央行再次堅(jiān)持將MLF下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。和歷史上的幾次匯率貶值相比，本次人民幣在2023年2月2日至6月30日貶值8個(gè)百分點(diǎn)，尚在合理區(qū)間，且降準(zhǔn)降息操作和貶值幅度沒有必然聯(lián)系。
當(dāng)前匯率彈性增強(qiáng)將為國內(nèi)貨幣政策“以我為主”提供調(diào)控空間：央行多次表明要將匯率穩(wěn)定在合理均衡水平上的信號(hào)為市場預(yù)期穩(wěn)定注入信心，匯率彈性增強(qiáng)能夠幫助央行打開降息的空間，當(dāng)前的貨幣政策仍將聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，保持其有效性和自主性。一方面，回望我國降準(zhǔn)、降息歷程和制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月以上低于榮枯線的時(shí)間高度相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)下行是觸發(fā)刺激政策的核心要素。當(dāng)前中國制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，政策利率調(diào)降更多考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。特別是居民方面消費(fèi)傾向降低，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比3.1%，較5月回落9.6個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)方面盈利修復(fù)較緩，工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比仍位于負(fù)區(qū)間，房地產(chǎn)市場低迷，疊加就業(yè)壓力亟待改善，6月16-24歲青年失業(yè)率再度上升至21.3%。傳遞振興經(jīng)濟(jì)信號(hào)，提振市場信心使得降息的必要性提升。另一方面，可以看到10年期國債收益率主要圍繞MLF利率中樞波動(dòng)，而匯率波動(dòng)的影響因素更為復(fù)雜，主要由內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比造成，總體來說會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的格局。因此在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，容忍匯率適當(dāng)貶值以削弱外部沖擊將為政策利率調(diào)整提供空間，長期來看我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)強(qiáng)也將為人民幣匯率下一步企穩(wěn)回升打下基礎(chǔ)。
人民幣匯率壓力釋放，下半年利率仍有下行空間：回溯歷史貶值周期，人民幣貶值不會(huì)對(duì)降息形成強(qiáng)制約，且當(dāng)前匯率彈性增強(qiáng)將為國內(nèi)貨幣政策“以我為主”提供調(diào)控空間，我們認(rèn)為若經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，下半年存在繼續(xù)寬貨幣的可能性，從而助推利率下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。
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