>> 安信證券-柏楚電子(688188)激光切割控制系統(tǒng)龍頭，持續(xù)突破成長邊界-230807
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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| 4659KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入-A |
作者： |
郭倩倩 |
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核心觀點：
柏楚電子是行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備“MES、圖形、運動控制、驅動、傳感”一體化研發(fā)能力的公司，管理層對工控自動化行業(yè)商業(yè)模式理解極深，具備供給創(chuàng)造需求的能力。2016-2022年公司收入/凈利潤CAGR為39%/36%，平均毛利率、凈利率分別為80.92%、60.81%，2022年收入/凈利潤分別為8.9/4.8億元，集高成長與高盈利性于一體。復盤公司發(fā)展歷史，公司持續(xù)完善激光切割領域的生態(tài)布局，由控制系統(tǒng)、套料軟件向智能切割頭、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)拓展，逐漸實現(xiàn)激光切割領域的產(chǎn)品鏈閉環(huán)；同時，公司持續(xù)開拓新應用場景，從激光切割控制系統(tǒng)向焊接控制系統(tǒng)、超快控制系統(tǒng)以及驅控一體等領域擴張，持續(xù)突破成長邊界。
第一成長曲線：公司保持較高市占率，中低功率增長趨于穩(wěn)健。
2022年公司中低功率控制系統(tǒng)收入4.34億元，占比48%。中低功率行業(yè)基本完成國產(chǎn)替代，激光器價格戰(zhàn)告一段落，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，預計未來3年行業(yè)需求增速5-10%。公司完整掌握控制系統(tǒng)五大底層技術，產(chǎn)品穩(wěn)定性和易用性行業(yè)領先，根據(jù)公司招股說明書及我們最新測算，公司近五年在中低功率領域平均市占率達到60%以上。中低功率激光控制系統(tǒng)需求穩(wěn)健增長，將成為公司穩(wěn)定現(xiàn)金流來源和業(yè)績支撐。
第二成長曲線：“高功率”+“切割頭”滲透率持續(xù)提升，公司收入端高速增長。
2022年公司高功率控制系統(tǒng)收入占比16%，智能切割頭收入占比19%，二者合計占比35%。高功率市場主要份額被進口廠商占據(jù)，未來受光纖激光器降價驅動，高功率滲透率將持續(xù)提升，預計未來3年行業(yè)需求增速30-50%。根據(jù)我們測算，2022年公司在高功率領域市占率近20%，尚有提升空間，未來板塊收入增速有望超過行業(yè)。此外，公司于2020年推出“高功率+切割頭”組合方案，已實現(xiàn)初步放量，并突破國內(nèi)一線客戶，未來有望憑借軟硬件結合的整體解決方案，快速占領市場，板塊業(yè)績實現(xiàn)高速增長。
第三成長曲線——鋼構焊接市場空間廣闊，焊接業(yè)務有望成為公司新增長點。
2021年公司發(fā)布定增公告，以鋼結構場景作為切入點，布局智能焊接機器人。鋼構焊接為高度非標的應用場景，目前仍由成熟的焊工來完成，而由于人工成本上升，成熟焊工招聘難，鋼構焊接環(huán)節(jié)自動化改造需求迫切，根據(jù)公司增發(fā)預案，我國鋼構廠焊接工需求量約20萬人，以每臺設備替換2個人工測算，對應10萬臺自動化設備，按智能焊接機器人28萬元單價計算，則智能焊接機器人長期市場規(guī)模有望達到280億元。2023年8月1日，根據(jù)鴻路鋼構采購物流中心，鴻路已開啟1000套焊接機器人視覺招標以及500套角焊縫免示教機器人焊接工作站招標，下游應用場景逐步落地。焊接控制系統(tǒng)與激光切割控制系統(tǒng)具有技術底層共通性，都以CAD/CAM/NC/傳感器/硬件設計等技術為核心。公司依托底層技術共通性，應用場景從激光切割向焊接拓展，開發(fā)焊接離線編程軟件和焊接控制系統(tǒng)，以解決小批量、多種類非標工件的柔性加工，目前客戶已有突破。根據(jù)公司公告，目前已與宏宇重工、八方鋼構以及中建鋼構簽署意向購買協(xié)議；根據(jù)公司公眾號，2022年7月公司與鴻路鋼構達成合作，焊接控制系統(tǒng)產(chǎn)品首次亮相，3D點云方式解決了非標焊接的問題，焊接業(yè)務有望成為公司新增長點。
遠期——布局驅動一體及超快控制系統(tǒng)，底層運動控制技術支撐新產(chǎn)品期權。
①驅控一體：公司2021年定增方案中提出前瞻布局超高驅控一體技術，技術鏈條由控制層向驅動層延伸，與公司已有運動控制系統(tǒng)相結合，實現(xiàn)更高精度的多軸運動控制，為公司未來超高精密領域產(chǎn)業(yè)布局奠定基礎。②超快激光控制系統(tǒng)：公司IPO項目布局超快激光精密微納米加工系統(tǒng)。根據(jù)中國科學院武漢文獻情報中心，2015-2020年國內(nèi)超快激光器復合增速44%，數(shù)倍于激光設備行業(yè)，隨著下游半導體、精密電子、PCB等領域應用逐漸成熟，超快激光有望步入爆發(fā)期。目前全球僅有以色列ACS、美國AEROTECH和柏楚三家的運動控制技術達到較高水平。公司超快產(chǎn)品已在頭部客戶中展開試用，未來有望乘超快激光行業(yè)快車，業(yè)績實現(xiàn)快速增長。
投資建議：
短期從行業(yè)貝塔角度，通用制造業(yè)處于下行筑底的尾聲，復蘇漸行漸近，中期焊接自動化提供新的增長曲線，長期底層技術研發(fā)能力支撐新產(chǎn)品期權。預計公司2023年-2025年的收入分別為12.71/16.92/23.54億元，增速分別為41.47%、31.52%、37.31%，凈利潤分別為6.51/9.37/12.92億元，增速分別為35.66%、43.98%、37.99%，對應PE分別為55X/38X/28X，維持“買入-A”的投資評級,6個月目標價275.30元，對應2024年43X的動態(tài)市盈率。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行，制造業(yè)景氣度低于預期，中低功率領域市場萎縮風險，高功率市場國產(chǎn)化進程不及預期或公司在該領域開拓不及預期，公司新業(yè)務進展不及預期，測算和盈利預測具有結果基于一定假設可能導致結果不確定性風險
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