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本篇報(bào)告旨在通過(guò)梳理公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、經(jīng)營(yíng)模式、客戶(hù)結(jié)構(gòu)變化、長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景等方面，重新理解分眾傳媒的商業(yè)模式，并結(jié)合當(dāng)下大環(huán)境及廣告行業(yè)景氣度變化，來(lái)判斷當(dāng)前公司的投資價(jià)值。
　　護(hù)城河深厚，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局緩和。公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘深厚，一是從行業(yè)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，梯媒場(chǎng)景擁有較高的品牌廣告價(jià)值，且品牌廣告的價(jià)值難以被效果廣告完全取代；二是從公司自身來(lái)看，先發(fā)優(yōu)勢(shì)、雄厚的資金優(yōu)勢(shì)、核心點(diǎn)位規(guī)模優(yōu)勢(shì)等保障了公司現(xiàn)階段難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。目前同行業(yè)公司規(guī)模普遍較小，分眾和新潮傳媒也逐漸形成了差異化經(jīng)營(yíng)布局，行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)明顯緩和。
　　高杠桿經(jīng)營(yíng)，單屏收入有望觸底回升。高杠桿經(jīng)營(yíng)模式有助于釋放更高的業(yè)績(jī)彈性，公司的高杠桿經(jīng)營(yíng)主要來(lái)自媒體點(diǎn)位租賃、設(shè)備折舊等固定成本的存在。我們可用單屏收入來(lái)探討公司經(jīng)營(yíng)周期，在歷經(jīng)2015年-2017年（盈利上行，需求帶動(dòng)單屏收入和毛利率走高）、2018年-2019年（盈利下行，供給增加、需求下滑，單屏收入和毛利率走低）、2020年-2021年（盈利上行，需求復(fù)蘇強(qiáng)勁帶動(dòng)單屏收入和毛利率走高）、2022年（需求嚴(yán)重不足導(dǎo)致盈利下行）等周期波動(dòng)后，我們認(rèn)為未來(lái)兩年公司大概率步入盈利上行期，而當(dāng)下正處新一輪周期起點(diǎn)，單屏收入、盈利水平等有望隨公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)而開(kāi)啟觸底回升。
　　短期廣告復(fù)蘇向好，客戶(hù)結(jié)構(gòu)變化增強(qiáng)業(yè)績(jī)韌性。上半年廣告市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好，2023年1-5月整體廣告市場(chǎng)同比增長(zhǎng)3.9%，單5月同比增長(zhǎng)21.4%；梯媒渠道恢復(fù)較快，在1月/4月/5月等重點(diǎn)促銷(xiāo)月份的同比增速均超20%。公司客戶(hù)結(jié)構(gòu)不斷變化，消費(fèi)行業(yè)客戶(hù)占比持續(xù)提升，在經(jīng)濟(jì)下行期對(duì)公司業(yè)績(jī)起到了關(guān)鍵支撐作用，營(yíng)收占比從2017年的19.75%提升到2022年的55.19%。公司單季度業(yè)績(jī)恢復(fù)向好，2023Q1營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-12.40%和1.34%，預(yù)計(jì)2023Q2歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)28.43%~42.24%；新一輪提價(jià)10%已于2023年7月落地，有望貢獻(xiàn)更多業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　長(zhǎng)期梯媒具備持續(xù)增長(zhǎng)潛力，未來(lái)5年市場(chǎng)規(guī)模有望接近300億元。梯媒位處核心生活場(chǎng)景，能夠持續(xù)吸引用戶(hù)的注意力，在我國(guó)城鎮(zhèn)化率和電梯保有量不斷增加的背景下，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為梯媒廣告的市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)總量提升（跟隨GDP的同步增長(zhǎng)）和廣告渠道間的預(yù)算轉(zhuǎn)移（梯媒廣告預(yù)算比重的提升）。假設(shè)2023年-2027年中國(guó)GDP同比增速分別為5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%（偏保守情況），中國(guó)廣告支出總額占GDP比重由2022年的0.77%提升至2027年的0.90%，梯媒廣告占整體廣告支出比重達(dá)到2%-2.2%；則到2027年，中國(guó)梯媒廣告市場(chǎng)規(guī)模有望接近300億元，分眾梯媒收入有望接近200億元。
　　投資建議：公司作為梯媒龍頭，護(hù)城河深厚，順周期下的高杠桿經(jīng)營(yíng)模式有望釋放更高的業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)公司2023年/2024年/2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.77億元/150.87億元/166.54億元，歸母凈利潤(rùn)48.17億元/60.41億元/66.27億元，EPS分別為0.33元/0.42元/0.46元，對(duì)應(yīng)PE為22.64倍/18.05倍/16.45倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；廣告主投放不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。