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逆境持續(xù)擴張，蓄力成長。1）機隊逆勢擴張，時刻明顯增長。飛機端，公司2020-2022年客機同比增速分別達(dá)9.7%、10.8%、2.7%，高于行業(yè)客機同比增速2.0%、3.7%、2.2%。時刻端，2023年夏秋航季公司國內(nèi)時刻量較2019年夏秋航季增長75.4%。2）航距持續(xù)拉長，效率顯著提升。2023年上半年公司平均航距1779公里，國內(nèi)航距增長至1725公里，較19年增長126公里，國內(nèi)航距自2017年起居上市航司首位，且同期飛機日利用率處于領(lǐng)先地位。3）疫后經(jīng)營復(fù)蘇，顯著領(lǐng)先行業(yè)。2023年1-6月，公司RPK、ASK累計分別恢復(fù)至2019年同期的102%、106%，引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇。2023年上半年歸母凈利潤預(yù)計在6.5-8.5億元，盈利規(guī)模居上市航司首位。
　　既有市場穩(wěn)固加強，頭部航線持續(xù)優(yōu)化。1）上海市場穩(wěn)固，北京市場缺位致一線占比下降。2023年夏秋航季，公司上海兩場時刻市占率維持9%。由于公司缺位北京市場，且上海兩場2023年夏秋航季較2019年時刻增量一線城市中最低（17.10%），導(dǎo)致公司一線城市時刻增速較低（17.39%），一線城市時刻市占率較2019年夏秋下降0.1%。公司近期已獲北京-蘭州經(jīng)營許可，若新航季北京-蘭州能成功開航，將打破北京市場缺位現(xiàn)狀，一線城市市占率有望進一步提升。2）頭部航線多涉千萬級機場，航線質(zhì)量較高。公司Top10航線多為上海始發(fā)至千萬級旅客吞吐量機場，客公里收益水平相對領(lǐng)先。2023年夏秋航季，上海兩場新增時刻集中在熱門時段，其中浦東6-7時、8-9時、11-12時、17-18時的時刻量較2019年的增幅分別為186%、95%、300%、357%；虹橋6-7時、8-9時、21-22時的時刻量較2019的增幅分別為33%、57%、100%。
　　運力投放下沉市場，盈利增長值得期待。1）運力投放下沉至新一線以及二線城市。2023年夏秋，公司一線、新一線、二線、三線城市國內(nèi)時刻占其時刻總量的比例分別為18.55%、15.75%、37.66%、17.45%，一線、三線城市較2019年分別下降9.17%、1.06%，新一線、二線城市較2019年分別上升3.26%、3.91%；新一線至新一線、二線城市，二線至二線、三線、五線城市的計劃航班量占計劃航班總數(shù)的比重較2019年分別上升1.63%、3.98%、3.10%、1.21%、3.82%。2）蘭州、石家莊等基地建設(shè)初顯成效。公司2023年夏秋航季蘭州、石家莊的計劃時刻量超2019年同期，蘭州基地時刻市占率上升至17%，僅次于東航，石家莊基地市占率維持在22%，僅次于南航。3）運力下沉，享補貼及行業(yè)發(fā)展紅利。公司一線互飛航線占航線總量的比例從2018年夏秋航季的7.05%下降至2023年夏秋航季的3.85%。公司發(fā)展下沉市場，享政府相關(guān)補貼及行業(yè)發(fā)展雙重紅利。2015-2019年，公司石家莊、揚州、寧波、南昌等基地的旅客吞吐量CAGR均大幅高于行業(yè)10.20%的CAGR，旺盛的需求為公司后續(xù)的運營奠定盈利基礎(chǔ)。此外，2015-2019年航線補貼的復(fù)合增速為18%，帶動公司盈利增長。票價方面，測算2023年Q1公司客公里收入為0.42元，約為三大航的74%。公司在旺季時有較高的提價能力，預(yù)計今年暑運旺季票價有望延續(xù)上漲趨勢。成本方面，測算2023年Q1公司客公里成本為0.36元，約為三大航的62%，逐漸回歸至疫情前水平。
　　盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司作為低成本航空龍頭，有望延續(xù)其競爭優(yōu)勢，經(jīng)營業(yè)績有望在暑運旺季進一步向上突破。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為22、37、51億元，同比增速分別為173%、67%、39%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險、油價上漲風(fēng)險、研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險