>> 中泰證券-日本兩次地產(chǎn)危機(jī)的應(yīng)對與啟示-230808
| 上傳日期： |
2023/8/9 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
中泰證券 |
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作者： |
張德禮 |
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要點(diǎn)
房地產(chǎn)是影響國計(jì)民生的支柱行業(yè)，它的波動(dòng)尤其是步入下行周期時(shí)，通常會(huì)引起廣泛關(guān)注。二戰(zhàn)后日本出現(xiàn)過兩次地產(chǎn)危機(jī)，分別在1974-1977年和1991-2009年，兩次的觸發(fā)因素迥異，影響范圍和程度截然不同，也采取了不同應(yīng)對舉措。本報(bào)告對日本戰(zhàn)后兩次地產(chǎn)危機(jī)的背景、導(dǎo)火索和應(yīng)對政策進(jìn)行梳理，力圖為其他國家在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，如何應(yīng)對提供參考。
日本戰(zhàn)后經(jīng)歷了兩次地產(chǎn)危機(jī)，分別是1974-1977年和1991-2009年。兩次地產(chǎn)危機(jī)的原因迥異，政策應(yīng)對方式也有明顯差異。
上世紀(jì)七十年代日本的房地產(chǎn)危機(jī)，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)縮影?！笆臀C(jī)”短暫打斷了日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的趨勢，房地產(chǎn)市場隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷而下滑。但經(jīng)濟(jì)短期“陣痛”，沒有改變?nèi)毡痉康禺a(chǎn)市場的長期支撐，適齡人口的住房需求、產(chǎn)業(yè)升級的技術(shù)優(yōu)勢，推動(dòng)日本城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)，這些剛需因素成為支撐日本房地產(chǎn)業(yè)迅速反彈的關(guān)鍵所在。
日本政府采取逆周期調(diào)節(jié)政策來擴(kuò)張需求：一是貨幣政策轉(zhuǎn)向并維持寬松，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；二是給住宅貸款利率給予補(bǔ)貼，推動(dòng)房地產(chǎn)信貸增長；三是通過積極財(cái)政政策，大規(guī)模投資基建，推動(dòng)公共土地價(jià)格回暖。
在一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策組合的作用下，日本經(jīng)濟(jì)迅速走出低點(diǎn)，企業(yè)與居民預(yù)期改善，房價(jià)也于1978年開始回升，經(jīng)歷了長達(dá)14年（直到1991年）的上行周期。
始于上世紀(jì)90年代初的日本地產(chǎn)危機(jī)，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產(chǎn)周期、經(jīng)濟(jì)周期和金融周期共振。其中，地產(chǎn)周期是指適齡人口拐點(diǎn)到來，疊加城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，房地產(chǎn)需求趨勢性走弱；經(jīng)濟(jì)周期是指廣場協(xié)議后，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階；金融周期是指廣場協(xié)議后，日本采取長期寬松的貨幣政策，導(dǎo)致金融投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫興起。資產(chǎn)泡沫破滅后，日本包括地產(chǎn)在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入漫長下行周期。
這一次危機(jī)暴發(fā)前，日本地產(chǎn)高度金融化，有三方面背景：第一，主銀行制度下，日本金融系統(tǒng)（尤其是銀行）與實(shí)體企業(yè)深度綁定，這助長了企業(yè)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，也增大了金融系統(tǒng)的脆弱性；第二，地產(chǎn)長期繁榮，助長了居民與企業(yè)加杠桿投機(jī)的情緒。尤其是企業(yè)大量投資土地和商品房，產(chǎn)生了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；第三，大藏省集財(cái)稅貨幣大權(quán)于一身，日本金融體系缺乏透明和系統(tǒng)的監(jiān)管體系。
投機(jī)熱潮下，日本房價(jià)泡沫迅速膨脹，在1985-1991年的6年時(shí)間里，日本全國房價(jià)雖然僅上漲了48.9%，但東京都的住宅在短短5年內(nèi)房價(jià)上漲了約106.3%。隨著貨幣政策從極度寬松驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產(chǎn)泡沫。日本房地產(chǎn)價(jià)格又在10年的時(shí)間里，下跌了近80%，跌至上世紀(jì)80年代的水平。
上世紀(jì)90年代初開始的日本房地產(chǎn)危機(jī)，持續(xù)了近20年。在此過程中，日本政府采取了三類措施：
第一，調(diào)控政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞７潘纱唐婆菽呢泿耪吲c地產(chǎn)政策，但這只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，只拿掉刺破泡沫的最后一根稻草政策收效甚微。在上述政策調(diào)整無法解決問題之后，日本政府方才認(rèn)識到需要調(diào)整土地等政策，但直到1998年亞洲金融危機(jī)，政府才全面放松土地政策。此外，在泡沫破滅后的下行周期中，日本政府還通過積極財(cái)政政策來擴(kuò)張總需求。
第二，重塑金融系統(tǒng)，強(qiáng)化金融監(jiān)管。日本房地產(chǎn)危機(jī)，表面上是政策收緊引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，但實(shí)際上也是制度長期不合理所累積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)釋放。主銀行制度下銀企風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)，不良債務(wù)有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)；大藏省的集權(quán)，便于隱匿銀行不良資產(chǎn)，政府難以評估銀行資產(chǎn)質(zhì)量以便有效投入金融資源救助。地產(chǎn)泡沫破滅后，出現(xiàn)在企業(yè)、銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)需要重新定價(jià)，這也依賴于較為透明的金融監(jiān)管體系。政策改革金融體制，分化大藏省權(quán)利，同時(shí)集中監(jiān)管權(quán)利，主要措施有兩個(gè)方面：一是確立日本銀行的央行地位與獨(dú)立性，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的透明性和多樣性；二是集中監(jiān)管權(quán)利，確立金融廳作為日本金融監(jiān)管體系的最高行政部門，細(xì)化了對于中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
第三，立法成立專門機(jī)構(gòu)加快不良資產(chǎn)處置。一方面，日本成立專門的不良資產(chǎn)處置公司與整理回收銀行，處置不良資產(chǎn)。1993至1997年，日本先后成立了共同債權(quán)收購公司、住專債權(quán)管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。1998年之后日本政府提出“金融再生計(jì)劃”，政策層面不再“無條件救助”，政策介入銀行破產(chǎn)，并引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置向市場化、開放化的方式進(jìn)行。另一方面，政府向重要金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性以應(yīng)對不良負(fù)債問題。
復(fù)盤日本戰(zhàn)后兩次地產(chǎn)危機(jī)和政策應(yīng)對，發(fā)現(xiàn)有以下五點(diǎn)啟示可供參考。
第一，根據(jù)觸發(fā)因素不同，地產(chǎn)危機(jī)至少有兩類：一種是由外生沖擊引起的收入和經(jīng)濟(jì)下行，傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場；另一種則是，房地產(chǎn)行業(yè)陷入內(nèi)生困境，通常是經(jīng)濟(jì)周期、金融周期與地產(chǎn)周期的共振，地產(chǎn)步入長周期下行。外生沖擊引發(fā)的地產(chǎn)危機(jī)，影響時(shí)間較短，影響范圍也相對更小。但當(dāng)房
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