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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績快報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.12億元，同比下降6.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.55億元，同比下降6.82%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤14.36億元，同比下降6.11%。
　　點(diǎn)評：
　　Q2收入環(huán)比改善明顯，價(jià)增趨勢亮眼。22H1公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.91億雙，同比減少20.87%，據(jù)此測算運(yùn)動(dòng)鞋銷售均價(jià)101.2元/雙，同比增長17.6%。除匯率影響外，我們認(rèn)為均價(jià)顯著提升主要由于公司與大客戶合作深入，承接更多復(fù)雜的鞋型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。單季度看，23Q1/Q2公司分別實(shí)現(xiàn)營收36.6/55.5億元，分別同比-11.2%/-3.9%。受下游運(yùn)動(dòng)品牌客戶去庫存且歐美消費(fèi)需求放緩影響，各季度訂單波動(dòng)，但Q2較Q1降幅已有明顯收窄。對比同行業(yè)制造商數(shù)據(jù)，公司收入端改善趨勢更明顯，市場波動(dòng)中具備更強(qiáng)韌性。拆分量價(jià)來看，運(yùn)動(dòng)鞋銷量分別同降24.7%/17.8%，均價(jià)分別同增17.8%/17%（測算值）。我們認(rèn)為公司在開發(fā)設(shè)計(jì)、交期、客戶關(guān)系方面優(yōu)勢明顯，下半年在新客戶逐步放量的同時(shí)，價(jià)增趨勢有望延續(xù)。
　　23Q2匯兌收益及毛利率改善帶動(dòng)凈利顯著改善。盈利能力分季度看，23Q1/Q2公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.8/9.7億元，分別同比-25.8%/+6.6%；歸母凈利率分別為13.1%/17.6%。我們認(rèn)為，23Q2公司利潤表現(xiàn)亮眼（凈利率同比+1.7pcts，環(huán)比+4.4pcts）主要由于：（1）23Q2人民幣貶值帶來較多匯兌收益；（2）訂單環(huán)比改善、產(chǎn)能利用率提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)毛利率改善；（3）公司費(fèi)用率控制較好，且所得稅率同比下降。根據(jù)近期國際運(yùn)動(dòng)品牌發(fā)布的財(cái)報(bào)，我們認(rèn)為歐美客戶去庫存進(jìn)展順利，大部分品牌接近去庫尾聲。盡管歐美經(jīng)濟(jì)仍有波動(dòng)，秋冬銷售旺季有望帶來補(bǔ)庫需求，下半年訂單情況預(yù)計(jì)好于上半年，產(chǎn)能利用率提升&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化預(yù)計(jì)帶動(dòng)盈利端繼續(xù)修復(fù)。
　　投資建議：公司在研發(fā)、客戶及產(chǎn)能等方面壁壘深厚，業(yè)績韌性較強(qiáng)。國際運(yùn)動(dòng)品牌去庫進(jìn)展順利，疊加新客戶放量預(yù)計(jì)帶動(dòng)下半年訂單改善及產(chǎn)能利用率修復(fù)。考慮到外需仍有波動(dòng)，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23/24/25年歸母凈利潤為32.7/37.9/43.8億元（原預(yù)測34.3/40.7/47.4億元），對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為20/17/15倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，客戶去庫存進(jìn)展不及預(yù)期。