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年初以來，部分地區(qū)化債承壓，背后“癥結(jié)”幾何、一攬子化債方案或如何“對癥下藥”？系統(tǒng)梳理，供參考。
　　一問：部分地區(qū)化債承壓，“癥結(jié)”幾何？城投平臺“借新還舊”壓力逐年抬升，而融資能力下滑
　　年初以來部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時(shí)，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑；2023年上半年，城投債凈融資規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。
　　土地市場的持續(xù)低迷等也進(jìn)一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力。當(dāng)前土地溢價(jià)率與成交仍處低位，一方面導(dǎo)致地方政府性基金收入延續(xù)低迷，影響城投平臺的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺現(xiàn)金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投大規(guī)模拿地托底地產(chǎn)或進(jìn)一步加劇其現(xiàn)金流壓力。
　　結(jié)構(gòu)上來看，城投債到期與發(fā)行的期限錯(cuò)配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債凈融資為正，而5年期以上的城投債凈融資規(guī)模為負(fù)；同時(shí)，AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但AA及以下城投債到期占比達(dá)35%，較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。
　　二問：過往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支持，地方化債主由債務(wù)置換等推動(dòng)
　　1990年代的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規(guī)模虧損導(dǎo)致銀行不良率攀升下，財(cái)政部通過補(bǔ)充資本金，剝離不良貸款等方式恢復(fù)銀行信用擴(kuò)張功能。1998年財(cái)政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債補(bǔ)充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元不良貸款，并以債轉(zhuǎn)股的方式消化四大行3574億元的不良債權(quán)。
　　當(dāng)前我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2015年至今我國已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、發(fā)行置換債將其“顯性化”等；2020年底開始的第二輪政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解則通過發(fā)行特殊再融資券置換地方隱性債務(wù)，以達(dá)到降低成本、拉長期限的作用。
　　此外，金融機(jī)構(gòu)也為地方債務(wù)化解提供了諸多支持。2022年以來，地方債務(wù)化解以財(cái)政資金償還及市場化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務(wù)化解舉措可以看出，金融機(jī)構(gòu)為其債務(wù)化解提供了債務(wù)重組、續(xù)本降息、補(bǔ)充流動(dòng)性等多種支持方案。
　　三問：后續(xù)一攬子化債方案或如何設(shè)計(jì)？債務(wù)縮減、降低成本、提高現(xiàn)金流等多措并舉更為合理
　　7月政治局會(huì)議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，常規(guī)債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：
　　其一，債務(wù)縮減類舉措，在嚴(yán)格遏制增量的基礎(chǔ)上，降底存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。如2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團(tuán)，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉(zhuǎn)移，并與國開行，工行、農(nóng)行、中行等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂貸款協(xié)議，對2600多億元存量債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組。
　　其二、降低成本類舉措，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務(wù)利率調(diào)整為3.00%-4.50%/年，債務(wù)期限統(tǒng)一調(diào)整為20年。
　　其三、提高現(xiàn)金流類舉措，包括轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)、推動(dòng)城投平臺轉(zhuǎn)型等。如“茅臺化債”模式，茅臺集團(tuán)一方面將部分股份劃轉(zhuǎn)至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補(bǔ)充現(xiàn)金；另一方面發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權(quán)、并幫助償還其高息債務(wù)并補(bǔ)充現(xiàn)金流；此外，茅臺集團(tuán)還可直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。
　　當(dāng)前“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對項(xiàng)目先進(jìn)行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措有針對性地結(jié)合使用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地或不及預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差或遺漏。