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一、分地區(qū)看地方政府的土地財政壓力（截至2023年6月）
　　在地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，今年上半年地方政府推地也較為謹慎，推地節(jié)奏整體偏慢，且主要聚焦優(yōu)質(zhì)地塊。各城市群和各線城市涉宅用地供應皆呈現(xiàn)“質(zhì)優(yōu)量減”的特征，但區(qū)域和城市間分化明顯。2023年上半年來看，一季度國有土地使用權出讓收入累計同比跌幅再次擴大，二季度跌幅雖有所縮窄，但土地財政的整體頹勢仍在持續(xù)。
　　結(jié)合2021年和2022年土地財政依賴度、近4個季度的土地出讓金收入的同比變動，我們將省級行政區(qū)域土地財政壓力分為四個檔次。
　　第一檔：土地財政依賴度較大+土地出讓金收入邊際惡化：貴州、浙江、江西、湖南、山東、江蘇；
　　第二檔：土地財政依賴度較小+土地出讓金收入邊際惡化：青海、河南、廣西、山西、新疆、甘肅、遼寧、陜西、河北、廣東、寧夏；
　　第三檔：土地財政依賴度較大+土地出讓金收入惡化情況緩解或并未惡化：重慶、湖北、四川、安徽；
　　第四檔：土地財政依賴度較小+土地出讓金收入惡化情況緩解或并未惡化：天津、黑龍江、北京、海南、云南、內(nèi)蒙古、吉林、上海、福建；
　　相較于基于截至2023年3月數(shù)據(jù)測算的分檔結(jié)果，上述地區(qū)標紅代表土地財政壓力邊際惡化，標綠代表土地財政壓力邊際緩解。
　　同時我們按照相同標準對各地級市（含非地級市代管的省直轄縣級市，直轄市區(qū)縣）的土地財政壓力也進行了分檔觀察，具體分檔情況詳見報告正文！
　　對于土地財政壓力處于第一檔和第二檔的地區(qū)（特別是土地財政壓力分檔從第三/四檔升至第一/二檔的地區(qū)），尤其是貴州、浙江和江西等地區(qū)中土地財政壓力處于第一檔的地級市數(shù)量占比皆達到或超過50%，由于其土地財政依賴度較大+土地出讓金收入邊際惡化，需要重點關注可能面臨的壓力；
　　對于土地財政壓力處于第三檔和第四檔的地區(qū)（可以關注土地財政壓力分檔從第一/二檔降至第三/四檔的地區(qū)），諸如天津、陜西、廣東和北京等地區(qū)中處于第三和第四檔的地級市數(shù)量占比相對較多，土地財政壓力相對可控。
　　二、投資策略：結(jié)合各地區(qū)土地財政壓力對城投債做好風險防范與機會挖掘
　　通過各地區(qū)土地財政的表現(xiàn)來看，土地出讓市場表現(xiàn)整體依然低迷，土地財政繼續(xù)承壓。展望下半年，一方面，下半年推地量通常多于上半年，另一方面，銷售端持續(xù)低迷下房企或延續(xù)謹慎的投資邏輯，拍地或繼續(xù)聚焦核心城市與地段，但部分城市經(jīng)過上半年的發(fā)力可推出的優(yōu)質(zhì)地塊儲備有限，預計下半年土地市場整體難有明顯回暖，且地區(qū)分化依然是主旋律。
　　投資策略：未來城投債投資的利多因素與潛在壓力并存，央地博弈下的加速分化將依然是主旋律?？紤]到未來弱資質(zhì)+尾部城投平臺風險事件可能逐漸鋪開，城投行情或?qū)⒓铀俜只?，建議投資者守住底線思維，適度挖掘票息價值。同時，在7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”，但在地區(qū)分化的主旋律下，投資者仍需要結(jié)合各地區(qū)的土地財政壓力情況、再融資能力和估值水平進行綜合考量，把握城投平臺償債能力與再融資能力的動態(tài)平衡，構建立體化的防風險與價值挖掘體系。
　　風險防范：在土地財政仍然承壓的背景下，對于城投再融資能力偏弱的地區(qū)，如果土地財政承壓明顯，市場可能會對其城投債給予更高的風險溢價，建議投資者保持更多謹慎。從地級市的維度來看，建議投資者對于土地財政壓力較高或邊際惡化（處于我們測算的第一/二檔）的地區(qū)，尤其是地區(qū)城投再融資能力相對偏弱、隱性債務壓力不低地區(qū)（諸如蘭州、柳州、六盤水和鎮(zhèn)江等地區(qū)）的弱資質(zhì)城投債需要保持更多警惕，做好風險防范。
　　價值挖掘：對于城投再融資能力較強的地區(qū)，土地財政壓力帶來的風險相對可控。從地級市的維度來看，投資者可以重點挖掘土地財政壓力相對可控或邊際改善（處于第三/四檔）、再融資能力相對較強地區(qū)（諸如合肥、菏澤、麗水和蕪湖等地區(qū)）城投債的投資機會，聚焦資質(zhì)相對較好、有較強公益屬性的主平臺債投資機會。
　　風險提示：經(jīng)濟出現(xiàn)超預期變化，政策超預期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在一定偏差。