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燃?xì)夤窘玉g業(yè)務(wù)短期或見(jiàn)底，長(zhǎng)期氣化率仍有望提升
　　目前市場(chǎng)對(duì)于燃?xì)夤窘玉g業(yè)務(wù)預(yù)期不佳，而我們認(rèn)為接駁業(yè)務(wù)短期或趨于見(jiàn)底，長(zhǎng)期不悲觀(guān)。從長(zhǎng)期來(lái)看，受城鎮(zhèn)化率提升的影響，我們預(yù)計(jì)2035年我國(guó)城鎮(zhèn)天然氣氣化率在72%-100%水平；從中期來(lái)看，結(jié)合地產(chǎn)周期的內(nèi)生需求及“瓶改管”的替代性需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)天然氣城鎮(zhèn)氣化率有望達(dá)到81%；短期來(lái)看，結(jié)合城燃公司對(duì)于接駁業(yè)務(wù)的指引情況，我們預(yù)計(jì)2023-2025年接駁業(yè)務(wù)呈現(xiàn)收入/利潤(rùn)占比雙降趨勢(shì)，但“銷(xiāo)氣+增值+綜合能源”業(yè)務(wù)有望彌補(bǔ)部分缺口。我們建議關(guān)注華潤(rùn)燃?xì)?中國(guó)燃?xì)?深圳燃?xì)?新奧股份，主業(yè)步伐穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。
　　新增接駁數(shù)見(jiàn)頂回落，目前市場(chǎng)情緒較悲觀(guān)
　　受房地產(chǎn)周期、疫情等因素影響，2020-2022年代表性燃?xì)夤拘略鼋玉g居民戶(hù)數(shù)有下降趨勢(shì)，中國(guó)燃?xì)?新奧能源/昆侖能源新增居民接駁戶(hù)數(shù)由2020年的5.05/2.29/1.08百萬(wàn)戶(hù)，下降至2022年的2.30/2.09/0.85百萬(wàn)戶(hù)，CAGR分別為-32.52%/-4.62%/-10.94%，而華潤(rùn)燃?xì)鈩t逆勢(shì)上升。同時(shí)單戶(hù)接駁費(fèi)用較高的公司降幅明顯，2016年華潤(rùn)燃?xì)?新奧能源/中國(guó)燃?xì)鈫螒?hù)接駁收入為2970/2876/2540元/戶(hù)，2022年已降至2663/2492/2443元/戶(hù)。需求端不足導(dǎo)致短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于燃?xì)夤居绕浣玉g業(yè)務(wù)預(yù)期不佳，2021年初至今城燃龍頭股價(jià)降幅明顯（-8%~-71%）。
　　長(zhǎng)期視角：預(yù)計(jì)2035年接駁業(yè)務(wù)增速有望維持0.5%-1.2%
　　根據(jù)中石油2022版《世界與中國(guó)能源展望》報(bào)告預(yù)測(cè)，2040年前天然氣需求將保持增長(zhǎng)，2040年峰值突破6,000億立方米，仍具有發(fā)展空間。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)城鎮(zhèn)天然氣氣化率由2012年的33.77%提升至2021年的57.83%，國(guó)內(nèi)不同地區(qū)城鎮(zhèn)天然氣氣化率因消費(fèi)水平、政策推進(jìn)程度、用氣成本等因素呈現(xiàn)區(qū)域性分化的特點(diǎn)。參考發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化進(jìn)程，假設(shè)2035年我國(guó)城鎮(zhèn)化率78%，則保守情況下預(yù)計(jì)2035年我國(guó)城鎮(zhèn)天然氣氣化率約為72%，樂(lè)觀(guān)情況下有望達(dá)到100%，2035年城鎮(zhèn)天然氣新增用氣人數(shù)的增速在0.5%-1.2%。
　　中期視角：接駁與地產(chǎn)周期緊密相連，“瓶改管”增量顯著
　　地產(chǎn)行業(yè)與天然氣接駁具有較高關(guān)聯(lián)度，但影響并不會(huì)立刻反映在居民接駁增速上，通常會(huì)滯后2-3年左右。2020-2022年地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，房屋新開(kāi)工面積同比-1.2%/-11.4%/-39.4%，房屋竣工面積同比-4.9%/11.2%/-15.0%，市場(chǎng)對(duì)燃?xì)夤颈^(guān)預(yù)期形成。2023年上半年房地產(chǎn)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，結(jié)合7月中央政治局會(huì)議，預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市會(huì)逐步落實(shí)政策優(yōu)化。由于安全問(wèn)題，“瓶改管”存在較大替換市場(chǎng)，有望釋放增量需求。假設(shè)當(dāng)前地產(chǎn)弱復(fù)蘇周期將于2025年后在燃?xì)饨玉g業(yè)務(wù)有所顯現(xiàn)，則2030年城鎮(zhèn)天然氣氣化率有望達(dá)到81%。
　　短期視角：預(yù)計(jì)23-25年接駁收入/利潤(rùn)占比將下行
　　城燃公司項(xiàng)目分布區(qū)域存在差異，華潤(rùn)燃?xì)庠谌丝趦袅魅雲(yún)^(qū)域仍有拓展空間，2023年接駁指引相對(duì)較高。結(jié)合對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)周期的判斷，我們預(yù)測(cè)2023-2025年城燃公司接駁業(yè)務(wù)收入/利潤(rùn)占比將持續(xù)呈現(xiàn)雙降的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為“銷(xiāo)氣+增值+綜合能源”業(yè)務(wù)有望彌補(bǔ)部分缺口：1）展望未來(lái)，銷(xiāo)氣業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)；2）增值業(yè)務(wù)有望開(kāi)拓城燃公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)；3）綜合能源業(yè)務(wù)更加側(cè)重B端客戶(hù)，降低對(duì)C端客戶(hù)依賴(lài)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城鎮(zhèn)化率提升速度不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期；增值業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期。