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事件：紫燕食品發(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入17.4億元，同比+6.5%；歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比+55.1%。單Q2實(shí)現(xiàn)收入9.9億元，同比+1.5%；歸母凈利潤(rùn)為1.4億元，同比+53.5%。考慮H1預(yù)告歸母凈利潤(rùn)為1.7-1.9億元，整體落在中樞附近。
　　收入端：門店加速拓張，單店或有承壓。1）按渠道拆解，門店為核心驅(qū)動(dòng)力。2023H1公司總門店數(shù)增至6137家，同比+12%，其中加盟店6105家，直營(yíng)店32家；相較于2022年末5695家，今年以來(lái)凈增442家，接近2022年全年凈開門店數(shù)。單店層面，考慮新店爬坡、新市場(chǎng)滲透及同期保供等基數(shù)問題，2023H1或有承壓，尤其是Q2收入增速有所放緩。2）按產(chǎn)品拆解，預(yù)包裝基數(shù)或有擾動(dòng)。2023H1夫妻肺片、整禽類、香辣休閑、其他鮮貨、預(yù)包裝及其他產(chǎn)品收入分別為5.4/4.4/1.7/3.3/1.7億元，其中鮮貨類占比86.1%，預(yù)包裝占比9.8%。
　　參考2022年末鮮貨和預(yù)包裝占比分別為84.8%和10.2%，預(yù)計(jì)Q2在去年保供高基數(shù)下或有拖累。3）按區(qū)域拆解，全國(guó)化拓張加速，西南市場(chǎng)占比提升明顯。2023H1華東、華中、西南、華北、華南、西北、東北地區(qū)收入分別為12.1/1.9/1.5/0.7/0.4/0.3/0.2億元，占比分別為70.3%/11.1%/8.7%/4.4%/2.4%/1.5%/0.9%，相較于2022年末，華東占比回落1.6pcts，同時(shí)華中、華北和東北提升0.3pcts，西南和西北占比提升相對(duì)明顯，分別為0.7和0.4pcts，華南市場(chǎng)相對(duì)靠后為0.1pcts。
　　盈利端：成本紅利釋放利潤(rùn)彈性，利潤(rùn)修復(fù)明顯。2023Q2公司歸母凈利率為13.7%，同比+4.6pcts，環(huán)比+7.8pcts。拆解看，Q2毛利率為23.0%，同比+5.4pcts，環(huán)比+4.3pcts；銷售費(fèi)用率為5.4%，同比+2.4pcts，環(huán)比+0.9pcts，毛利率為凈利率同比和環(huán)比大幅提升的核心。參考wind數(shù)據(jù)，公司主要原材料牛肉及牛碎雜上半年平均跌幅近20%，且豬肉及雞等依次迎來(lái)增速邊際向下的拐點(diǎn)。展望H2考慮旺季貢獻(xiàn)疊加原材料價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)有望延續(xù)上半年成本紅利。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮單店修復(fù)節(jié)奏，我們調(diào)整全年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入40.6/47.5/55.0億元（前值為43.0/51.7/60.4億元），同比+12.6%/+17.0%/+15.9%，2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為3.6/4.5/5.6億元（前值為3.6/5.0/6.5億元），同比+62.4%/+24.3%/+24.9%，對(duì)應(yīng)PE為29/23/19倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇。