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核心觀點(diǎn)
　　2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.5億元，同比增長(zhǎng)10.1%，對(duì)應(yīng)二季度實(shí)現(xiàn)收入93.6億元，同比增長(zhǎng)4.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.3億元，同比增長(zhǎng)38.1%，對(duì)應(yīng)二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.5億元，同比增長(zhǎng)46.1%。上半年公司在工程和零售渠道均有所發(fā)力，渠道結(jié)構(gòu)改善也帶動(dòng)利潤(rùn)率持續(xù)改善；我們認(rèn)為下半年伴隨著原材料成本下降的影響在利潤(rùn)端體現(xiàn)，業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)逐季修復(fù)。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年半年報(bào)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.5億元，同比增長(zhǎng)10.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.3億元，同比增長(zhǎng)38.1%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　二季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率有所改善。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.5億元，同比增長(zhǎng)10.1%，對(duì)應(yīng)二季度實(shí)現(xiàn)收入93.6億元，同比增長(zhǎng)4.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.3億元，同比增長(zhǎng)38.1%，對(duì)應(yīng)二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.5億元，同比增長(zhǎng)46.1%。二季度利潤(rùn)增速高于收入增速主要是由于：1.公司單二季度毛利率達(dá)到29.1%較去年同期提升3.2個(gè)百分點(diǎn)；2.公司銷售及管理費(fèi)用率維持穩(wěn)定，二季度銷管費(fèi)用率在12.0%，較去年二季度下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)；3.二季度計(jì)提信用減值損失2.1億元，較去年二季度同期減少1.4億元。
　　工程和零售渠道齊發(fā)力，渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2023年上半年公司工程渠道實(shí)現(xiàn)收入61.4億元，同比增長(zhǎng)26.7%，占比從2022H1的31.7%提升至2023H1的36.4%；零售渠道實(shí)現(xiàn)收入50.5億元，同比增長(zhǎng)32.3%，占比從2022H1的25.0%提升至30.0%；其中民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入43.8億元，同比增長(zhǎng)34.7%。民建集團(tuán)通過(guò)聚焦防水防潮系統(tǒng)和鋪貼美縫系統(tǒng)的雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)擴(kuò)大防水涂料、卷材維修類產(chǎn)品市場(chǎng)占有率；同時(shí)重點(diǎn)布局瓷磚鋪貼類及美縫類產(chǎn)品線，擴(kuò)大C端影響力，上半年實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)經(jīng)銷商簽約增長(zhǎng)近700家，分銷網(wǎng)點(diǎn)近20萬(wàn)家。
　　新興業(yè)務(wù)借助渠道優(yōu)勢(shì)快速布局。2023H1公司砂漿粉料實(shí)現(xiàn)收入19.0億元，同比增長(zhǎng)42.9%，占收入比重從2022H1的8.7%提升至2023H1的11.3%。公司再原有5大產(chǎn)品體系之外積極擴(kuò)張產(chǎn)品品類，大力推動(dòng)石膏砂漿、外墻防水砂漿、裝飾砂漿等系列產(chǎn)品的研發(fā)和供應(yīng)。針對(duì)建筑砂粉產(chǎn)品對(duì)于運(yùn)距較為敏感的特性，進(jìn)一步完善全國(guó)性的生產(chǎn)基地布局，為實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)300公里供應(yīng)半徑24小時(shí)使命必達(dá)奠定了良好基礎(chǔ)，2023年上半年已在全國(guó)布局700余家砂粉專業(yè)工程渠道經(jīng)銷商。
　　維持買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為38.34億、48.98億、59.56億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52、1.95、2.36元?？紤]到公司業(yè)績(jī)逐季修復(fù)，估值也將隨著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋得到修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1）地產(chǎn)基建投資增速不及預(yù)期。建材行業(yè)下游主要為地產(chǎn)和基建行業(yè)，其投資增速將顯著影響對(duì)各類建材產(chǎn)品的需求。近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多輪降杠桿、去庫(kù)存、資金收緊等政策調(diào)控，未來(lái)仍將面臨結(jié)構(gòu)性改變；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速也從高位逐漸放緩。倘若地產(chǎn)基建投資增速不及預(yù)期，將使得建材行業(yè)面臨景氣度下滑以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境壓力加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2）原材料價(jià)格持續(xù)處于高位。防水卷材的核心原材料為瀝青，盡管瀝青價(jià)格從2022年9月初開始有所松動(dòng)，但瀝青價(jià)格受上游原油價(jià)格影響，在國(guó)際局勢(shì)和地緣政治影響下，后續(xù)價(jià)格波動(dòng)可能性較大，進(jìn)而對(duì)公司盈利能力造成影響。
　　3）新業(yè)務(wù)拓展增速放緩。C端市場(chǎng)開拓需要精耕細(xì)作，后續(xù)在基數(shù)不斷增長(zhǎng)下增速可能有所放緩。