>> 華安證券-信用策略研究(8月)：6大行業(yè)30類信用策略檢視-230813
| 上傳日期： |
2023/8/13 |
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pdf 共94頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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利用杠桿套息策略挖掘信用市場(chǎng)超額收益，是否可行？
杠桿套息策略的核心在于利差水平和資金成本兩個(gè)方面。策略通常運(yùn)用在貨幣寬松、信用債利率水平高位中來博取更大的收益。我們主要關(guān)注債券的套息空間大小以及以7天質(zhì)押式回購(gòu)（R007）為代表的資金成本波動(dòng)率測(cè)算當(dāng)前利用杠桿套息策略的可行性，本月套息空間較大，以AAA級(jí)別中票為例，本月不同期限AAA中票分位點(diǎn)較低，未來有獲利空間擴(kuò)大的預(yù)期。從資金成本波動(dòng)率來看，目前資金成本波動(dòng)水平分位點(diǎn)處于絕對(duì)低點(diǎn)，因此在低成本與高穩(wěn)定性的資金成本背景下，本月杠桿套息策略的有效性將進(jìn)一步增加。
行業(yè)輪動(dòng)，不同視角看7月信用市場(chǎng)表現(xiàn)如何？
從融資情況看，城投債方面的發(fā)行主體與6月保持一致，公司債和短融仍為主要的發(fā)行品類。期限上來說本月發(fā)行量較大的債券依然是短期為主，期限較長(zhǎng)的城投債凈融資規(guī)模都出現(xiàn)下滑趨勢(shì)或者與上月相比變化不大，低久期債券依然是市場(chǎng)投資者的主要考慮品種；具體到省份而言，兩極分化加劇，浙江、江蘇、山東等地的凈融資額繼續(xù)保持前列，而天津、廣西、云南、貴州、遼寧等地的城投債市場(chǎng)繼續(xù)萎縮。產(chǎn)業(yè)債方面，凈融資規(guī)模相較6月總體增量不大，交運(yùn)債凈融資額繼續(xù)大額為負(fù)，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)縮小，建筑裝飾債增量較大，行業(yè)融資分化明顯。
從信用利差看，城投債方面，AAA與AA利差壓縮明顯，處于歷史較低區(qū)間，性價(jià)比不高；但AA+城投利差本月有所走闊，可能與投資者的啞鈴策略相關(guān)。從省份上看，大部分省份信用利差較年初下行，與6月相比中部省份利差轉(zhuǎn)而走闊，重點(diǎn)是云南、天津、吉林等地區(qū)利率較6月有所抬升，這也與上述AA+走闊趨勢(shì)相一致；從期限上看，短期限城投債利差下行明顯長(zhǎng)期限城投債利率走闊，體現(xiàn)出投資者對(duì)于流動(dòng)性的偏好。城投總體利差水平低，短久期比長(zhǎng)久期表現(xiàn)更優(yōu)。產(chǎn)業(yè)債方面，相較6月份而言，地產(chǎn)債總體信用利差的分位數(shù)水平有了一個(gè)明顯下降，其余板塊則比較穩(wěn)定，目前地產(chǎn)板塊的復(fù)蘇比較緩慢，盡量選擇大型央國(guó)企發(fā)債主體，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。
從流動(dòng)性看，城投債交易規(guī)模最大，仍為市場(chǎng)交易主要品種，煤炭、鋼鐵的流動(dòng)性最佳，而建筑裝飾債流動(dòng)性不足，但同比增速較大；AAA等級(jí)中各類主體都比較活躍。AA+中處理城投交易規(guī)模增加，其余產(chǎn)業(yè)債交易金額明顯下滑，AA級(jí)別也保持這一趨勢(shì)。反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平目前較低，等級(jí)下沉?xí)?yōu)先考慮城投債，對(duì)于產(chǎn)業(yè)債的等級(jí)下沉熱情不佳。
從景氣度看，建筑板塊景氣度復(fù)蘇較為緩慢，但建筑裝飾債的融資額與利差水平仍體現(xiàn)出較高的性價(jià)比，而煤炭、鋼鐵板塊的景氣度雖高但復(fù)蘇緩慢，在債券市場(chǎng)上也表現(xiàn)出融資不足、利差較大的特點(diǎn)，所以并不是說高景氣度板塊債券就一定會(huì)有高水平的表現(xiàn)。
總之本月行業(yè)輪動(dòng)中，投資者對(duì)于短期限高級(jí)別的城投債更加青睞，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好本月明顯下降。
貝塔回溫，城投阿爾法如何挖掘？
總的來看，宏觀層面本月針對(duì)城投新出臺(tái)了“一攬子化債”政策，對(duì)于城投市場(chǎng)來說是一個(gè)利好消息，有利于提振投資者信心，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，減少城投債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。從策略來看本月母子公司策略值得關(guān)注，無擔(dān)保母公司城投債收益率為4.53%，無擔(dān)保子公司城投債收益率為5.39%，母公司擔(dān)保子公司城投債收益率為8.66%。其次永續(xù)策略本月AA+永續(xù)債利差有所增加，關(guān)注該種類或許可以比上月博取更大的超額阿爾法。再其次對(duì)于拉長(zhǎng)久期策略來說，本月短期限的城投債性價(jià)比較高，分位點(diǎn)與上月相比較低。然后對(duì)于等級(jí)下沉策略來說本月建議長(zhǎng)久期下沉，短久期各等級(jí)之間的信用利差差異已經(jīng)趨近于0，很難有阿爾法獲利空間。最后對(duì)于城投其他策略來說本月與上月相比在有效性和策略選擇上變動(dòng)不大，策略本月依然有效。
貝塔分化，產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)阿爾法如何險(xiǎn)中求勝？
地產(chǎn)債層面：總體來看，地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)仍不理想，一季度市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)未能延續(xù)。謹(jǐn)慎久期策略、永續(xù)債策略挖掘空間依然較大，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。中小民企面對(duì)的市場(chǎng)壓力整體較大，而國(guó)企地產(chǎn)債韌性較強(qiáng)，更符合目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒。具體來說，謹(jǐn)慎久期策略利差整體趨勢(shì)走闊，效果增強(qiáng)，尤其是AA+等級(jí)中1Y-6M的利差與AAA等級(jí)中3Y-1Y的利差擴(kuò)大明顯，分別擴(kuò)張10.28BP和6.2BP。綜合所有等級(jí)債券平均來看，剩余期限為3月期、1年期的地產(chǎn)債性價(jià)比較高。此外，永續(xù)債策略方面，考察具體公司的永續(xù)債與非永續(xù)債利差，均存在一定空間的超額收益，建議適當(dāng)挖掘。通過房企屬性挖掘策略可以看出，國(guó)企堅(jiān)挺，利差均值為149.18BP，與上月95.68BP相比有所增加，在市場(chǎng)復(fù)蘇狀況有限的情況下建議更加側(cè)重優(yōu)質(zhì)國(guó)企的挖掘。
建筑裝飾債層面：總體來看，建筑債各策略相較于上一個(gè)月，行業(yè)信用利差走闊，久期利差分位點(diǎn)略有下降，且大部分處于較低分位點(diǎn)，等級(jí)下沉策略與企業(yè)利差策略雖利差有一定程度收窄但仍但有效。具體來說，久期策略的短期品種走闊，長(zhǎng)久期品種利差收窄，AA評(píng)級(jí)短期利差相較于上個(gè)月有較大程度的提升，且大多
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