>> 華安證券-利率周記(8月第2周)：利率債供給，為何測(cè)不準(zhǔn)？-230810
| 上傳日期： |
2023/8/10 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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今年以來(lái)，主要機(jī)構(gòu)對(duì)利率債供給的預(yù)測(cè)可靠嗎？
年初時(shí)點(diǎn)機(jī)構(gòu)主要針對(duì)利率債凈融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)。以政府債券為例，由于中央與地方赤字規(guī)模、赤字率以及GDP增長(zhǎng)目標(biāo)等數(shù)據(jù)往往在兩會(huì)公布，因此市場(chǎng)在年初時(shí)點(diǎn)關(guān)注凈融資總規(guī)模。從結(jié)果來(lái)看，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)財(cái)政赤字率約為3%，新增專項(xiàng)債限額為3.8-4.0萬(wàn)億元，較為準(zhǔn)確。
而預(yù)測(cè)誤差主要是來(lái)源于利率債的發(fā)行節(jié)奏。當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)對(duì)于政府債的發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)通常是由總發(fā)行規(guī)模減去已發(fā)行額度，從而得到剩余發(fā)行量，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律或歷史平均凈融資均值推出單月發(fā)行節(jié)奏，這不可避免地會(huì)造成一定誤差，往往單月發(fā)行量的預(yù)測(cè)誤差在幾百至千億元不等。
什么原因?qū)е铝死蕚┙o失準(zhǔn)？
第一，季節(jié)性規(guī)律下的均值法所產(chǎn)生的誤差不可避免。以國(guó)債為例，其發(fā)行量在兩會(huì)前往往偏謹(jǐn)慎，而在發(fā)行額確定后則會(huì)出現(xiàn)一定跳升，一季度凈融資額通常為低點(diǎn)，但以歷史均值預(yù)測(cè)同年發(fā)行節(jié)奏是產(chǎn)生誤差的來(lái)源之一。
第二，地方債的發(fā)行節(jié)奏與政策密切相關(guān)，并不具備太強(qiáng)規(guī)律可循。以專項(xiàng)債為例，2022年財(cái)政部要求新增專項(xiàng)債在6月底以前發(fā)行完畢，而今年則要求在9月底前發(fā)行完畢，原則上10月底前使用完畢。
第三，政金債的發(fā)行節(jié)奏規(guī)律性較國(guó)債與地方債更弱。對(duì)于政金債的發(fā)行量而言，通常沒(méi)有較為準(zhǔn)確的公式能夠推導(dǎo)其增量規(guī)模，因此對(duì)于發(fā)行節(jié)奏的預(yù)測(cè)誤差會(huì)相對(duì)更大。
如何優(yōu)化利率債供給測(cè)算？
國(guó)債方面，關(guān)注單只國(guó)債的發(fā)行額變化及國(guó)債季度發(fā)行計(jì)劃。通常相鄰季度的國(guó)債發(fā)行規(guī)模并不會(huì)發(fā)生太大變化，因此可根據(jù)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃提前預(yù)測(cè)季度發(fā)行規(guī)模，而單只債券的發(fā)行規(guī)模也能在一定程度上反映利率債供給壓力，可關(guān)注其發(fā)行規(guī)模的邊際變化。
地方債方面，可高頻跟蹤地方債發(fā)行計(jì)劃披露及政策會(huì)議的部署工作?？删C合比較地方政府的發(fā)行計(jì)劃與實(shí)際發(fā)行額，得到推遲發(fā)行及超額發(fā)行的情況，進(jìn)而推算下一月份或季度的地方債供給壓力。此外，政策會(huì)議的部署工作往往對(duì)專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏具有一定的指引意義。
政金債方面，規(guī)律性較差，但可更多關(guān)注其影響因子。首先，政策行無(wú)法吸收公眾存款，其信貸需求或與債券發(fā)行量變化存在相關(guān)性；其次，政策行也可向央行獲取資金如PSL，2022年央行雖重啟PSL，從數(shù)據(jù)來(lái)看其期末余額持續(xù)下滑，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮政策行的償還壓力，以及其對(duì)增發(fā)債券規(guī)模的影響。最后，債券收益率的基本定價(jià)邏輯也在影響著政金債的發(fā)行規(guī)模，當(dāng)債券收益率上行時(shí)，由于偏高的融資成本，政策行往往會(huì)減少發(fā)行，反之亦然。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年以來(lái)10Y國(guó)開債收益率與政金債發(fā)行量在8-12月存在季節(jié)性反相關(guān)性。年初以來(lái)一輪向好的債市供需格局帶動(dòng)收益率下行，當(dāng)前10Y國(guó)債收益率位于MLF附近1-2bp震蕩，今年8-12月的利率走勢(shì)或?qū)?duì)政金債發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生一定影響。
今年剩余利率債供給怎么看？
國(guó)債方面：預(yù)計(jì)8-12月凈融資約為1.98萬(wàn)億元。根據(jù)今年預(yù)算收入安排，有3.16萬(wàn)億元為中央財(cái)政赤字收入，由此可知國(guó)債凈融資約為3萬(wàn)億元（考慮其占中央財(cái)政赤字比例約為95%）。其次，根據(jù)三季度的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃及今年1-7月的利率債發(fā)行規(guī)模，可由平均單券發(fā)行規(guī)模推算8-9月利率債發(fā)行量，進(jìn)而根據(jù)季節(jié)性規(guī)律得到四季度的國(guó)債發(fā)行比例。
地方政府債：除已披露發(fā)行計(jì)劃外，8月與9月仍需新增0.72萬(wàn)億元專項(xiàng)債。今年新增一般債約為7200億元，專項(xiàng)債限額約為3.8萬(wàn)億元，疊加以90%的比例估算到期償還需發(fā)行的再融資債，地方債發(fā)行總計(jì)約為7.82萬(wàn)億元。從專項(xiàng)債發(fā)行來(lái)看，1-7月新增專項(xiàng)債規(guī)模約為2.5萬(wàn)億元，截止8月6日，已有16個(gè)省份披露8月專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃，共計(jì)3947億元；9個(gè)省份披露9月專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃，共計(jì)1838億元。若根據(jù)監(jiān)管要求專項(xiàng)債需在9月以前發(fā)行完畢，則除已披露發(fā)行計(jì)劃外，8月與9月仍需新增0.72萬(wàn)億元專項(xiàng)債。
政策性金融債：8-12月凈融資額約為1.37萬(wàn)億元。由于政金債的月凈融資節(jié)奏比較穩(wěn)定，我們采用歷史凈融資占比進(jìn)行推算全年凈融資額及8-12月凈融資，預(yù)計(jì)8-12月政金債凈融資合計(jì)約1.37萬(wàn)億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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