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如何鑒別“紅橙黃綠”？——22年以來我們通過資金用途倒推，持續(xù)跟蹤
　　第一，逐一梳理所有新發(fā)城投債的資金用途，歸為三大類①用于借新還舊本品種，②用于償還有息債務，③用于項目建設或補充流動資金。
　　第二，以某一債券所涉及到的最寬松用途作為該債券的觀測用途，并做橫向（券種、區(qū)域、評級、主體）與縱向（時間）對比。
　　第三，觀測某一主體在觀測期間內發(fā)行債券的募集資金用途，以此近似作為該主體在觀測區(qū)間內發(fā)行債券所面臨的資金用途限制。需要注意的是此處觀測結果僅作為實際限制的下限，其真實融資環(huán)境可能會比觀測結果更加寬松。
　　資金用途有何特征？——近七成是借新還舊，項目和補流是“鳳毛麟角”
　　7月借新還舊用途比重季節(jié)性增加。7月用于本品種借新還舊的資金用途出現(xiàn)次數為494次，占比68.8%，比重較上月環(huán)比增加6.8pct，償還有息負債出現(xiàn)178次，占比24.8%，環(huán)比減少8.6pct，而用于項目建設或補充流動資金的出現(xiàn)次數分別為25次（3.5%）與21次（2.9%）。
　　7月借新還舊債占比69%。我們以某債券所包含的最寬松用途作為該債券的觀測用途，以剔除多用途債券的影響。具體來看，7月發(fā)債資金僅用于借新還舊的比重上行至68.7%，創(chuàng)下歷史新高，主要原因在于到期高峰，上一次到期高峰（2023年3-4月）的前月亦有相同表現(xiàn)（2月68.0%）。
　　誰的資金用途被“頂格限制”？——今年714家主體僅發(fā)行過借新還舊債
　　整體來看，只發(fā)行過借新還舊債的主體占比提升。2023年內4676只樣本城投債共涉及發(fā)債主體1539家，其中714家（46%）主體僅發(fā)行過用于本品種借新還舊的債券，比重較去年增加5pct。
　　分監(jiān)管看，協(xié)會債略有放松，公司債持續(xù)收緊。公司債與協(xié)會債發(fā)行主體中，2023年僅發(fā)行過用于對應品種借新還舊債券的比重分別為50%與57%，分別較2022年+9pct與-2pct；發(fā)行過對應品種用于項目建設或補充流動資金債券的比重分別為9%與6%，分別較2022年下行約3pct與1pct。
　　分等級看，中低評級主體發(fā)債資金用途收緊明顯。56家AAA主體僅發(fā)行過用于借新還舊的債券，比重低于AA+主體（41%），顯著低于AA主體（58%）；115家AAA主體發(fā)債資金可用于償還有息債務，比重與AA+主體基本持平（50%），高于AA主體（38%）；60家AAA主體發(fā)債資金可用于項目建設或補充流動資金，比重顯著高于其他主體。
　　分區(qū)域看，貴州、江蘇與寧夏借新還舊債券占比較高。債券視角來看，貴州、江蘇與寧夏的樣本債券中僅用于借新還舊的債券比重位列前三，分別為90%、77%與77%，其他超過70%的區(qū)域還包括天津、重慶、湖北與云南；上海、廣東與甘肅的樣本債券中可用于項目建設或補充流動資金的債券比重均超過10%。主體視角來看，貴州的樣本城投中僅發(fā)行過借新還舊債的主體比重為88%，其他超過70%的省份還包括天津、云南與吉林。
　　誰的資金用途限制正被收緊？——115家公司債主體+106家協(xié)會債主體
　　公司債方面，在2022年發(fā)行過公司債的1242家城投中，有755家主體在2023年存在公司債發(fā)行記錄，其中：
　?、?nbsp;62家主體的觀測融資環(huán)境有所放松；
　　② 578家主體觀測融資環(huán)境維持不變；
　?、?nbsp;115家主體觀測融資環(huán)境有所收緊；
　?、芰碛?87家主體在2022年尚未發(fā)行過公司債；
　　協(xié)會債方面，在2022年發(fā)行過協(xié)會債的967家城投中，有720家主體在2022年存在協(xié)會債發(fā)行記錄，其中：
　?、賰H有90家主體的觀測融資環(huán)境有所放松；
　　② 524家主體觀測融資環(huán)境維持不變；
　?、?nbsp;106家主體觀測融資環(huán)境有所收緊；
　?、芰碛?47家主體在2022年尚未發(fā)行過協(xié)會債。
　　風險提示：1）觀測結果偏差，實際融資環(huán)境可能較觀測結果更寬松；2）募集資金用途可能涉及調整，以及部分債券可能存在未披露資金用途的情況；3）城投債技術性違約風險，數據來源失真風險。