>> 華安證券-轉(zhuǎn)債周記(8月第1周)：貝塔時(shí)代，再看中小轉(zhuǎn)債的價(jià)值-230806
| 上傳日期： |
2023/8/6 |
大?。?/td>
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pdf 共14頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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轉(zhuǎn)債風(fēng)格嬗變——從阿爾法切換到貝塔，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)？
阿爾法策略——自下而上，挖掘“牛債”；貝塔策略——自上而下（或從中觀切入），卡位“賽道”。二者優(yōu)孰劣，在近年的行情中已有答案：
阿爾法策略的退坡，主要受制于：①所謂轉(zhuǎn)債的頭部標(biāo)的，嚴(yán)格意義上亦難稱為“牛股”；②有限的轉(zhuǎn)債標(biāo)的同樣具備較高行業(yè)離散度，自下而上如同走迷宮，徒增研究難度；③機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)債投研資源有限，在股票研究上尚需先分行業(yè)再做跟蹤，轉(zhuǎn)債研究更無法全面自下而上覆蓋。
貝塔策略的崛起+行業(yè)輪動(dòng)加速，恰為A股權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格的投射。這導(dǎo)致轉(zhuǎn)債研究的焦點(diǎn)回歸到賽道、行業(yè)、主題層面，而在此背景下，我們的轉(zhuǎn)債策略應(yīng)該如何適配？
近期我們將由表及里、陸續(xù)探討轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)格切換下的策略選擇。
中小轉(zhuǎn)債，從配角走向轉(zhuǎn)債舞臺(tái)的中央
供給顯著放量，需求也逐步接納。供給端，近幾年中小盤轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量均超過了中大盤與大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行之和，占比從2019年的12.9%上升至2023年的34.57%。需求端，基金持有中小盤占比從22年Q3的15.58%上升至23年Q2的21.84%，側(cè)面反映基金對(duì)中小盤轉(zhuǎn)債的需求偏好有所增加。
賺錢效應(yīng)加強(qiáng)，短線炒作減少。從今年上半年來看，中小盤的收益表現(xiàn)在兩個(gè)季度均超過了中大盤，賺錢效應(yīng)顯著。中小盤轉(zhuǎn)債換手率走低，投資者對(duì)中小盤轉(zhuǎn)債“拿的住”，市場(chǎng)詬病的短線炒作現(xiàn)象也有所改善。
溢價(jià)率、波動(dòng)率雙高，轉(zhuǎn)債價(jià)值提升。優(yōu)質(zhì)大盤轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的不斷抬升也使得投資者的目光轉(zhuǎn)向了低價(jià)中小盤轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率在2022年初出現(xiàn)分化，中小盤轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率高于中大盤與大盤，中小盤轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率的提升也是其內(nèi)在價(jià)值提升的體現(xiàn)。
市場(chǎng)對(duì)中小轉(zhuǎn)債的關(guān)注，因何而起？
轉(zhuǎn)債仍處于上一輪“供不應(yīng)求”的余溫中。隨著轉(zhuǎn)債擴(kuò)容+注冊(cè)制實(shí)施，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體上或已難言“供不應(yīng)求”，但考慮到:①低利率、低利差環(huán)境下，純債“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的溢出需求、②權(quán)益市場(chǎng)、“固收+”變“固收-”導(dǎo)致的資金從權(quán)益向轉(zhuǎn)債再切換——轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性、階段性的供小于求，投資者不得不將目光從聚焦頭部轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)關(guān)注中小轉(zhuǎn)債。
到期日倒計(jì)時(shí)，更強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股訴求吸引博弈資金。面臨到期的中小盤轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，到期壓力使得發(fā)行人積極推動(dòng)促轉(zhuǎn)股，條款博弈的勝率賠率改善。
市場(chǎng)整體賺錢效應(yīng)一般，投資者選擇雙低策略的同時(shí)也意味著利好中小轉(zhuǎn)債。截止8月1日收盤數(shù)據(jù)，小于120元的低價(jià)轉(zhuǎn)債，中大盤和大盤轉(zhuǎn)債合計(jì)68只；而中小盤轉(zhuǎn)債有120只。頭部轉(zhuǎn)債低價(jià)券的匱乏，使得市場(chǎng)投資策略轉(zhuǎn)向了中小盤轉(zhuǎn)債。
貝塔市+快速輪動(dòng)市，中小轉(zhuǎn)債與大盤轉(zhuǎn)債相比沒有明顯劣勢(shì)。在阿爾法策略指導(dǎo)下，擇優(yōu)是先行步驟，大量中小轉(zhuǎn)債自然被拒之門外；而在貝塔策略中，優(yōu)質(zhì)賽道的中小票也是有益選項(xiàng)，同時(shí)保持適當(dāng)?shù)姆稚⒍纫彩前盐湛焖佥唲?dòng)的應(yīng)有準(zhǔn)備。
當(dāng)前中小轉(zhuǎn)債策略有何推薦思路？
長期趨勢(shì)未現(xiàn)，方向不明的情況下不必妄談“時(shí)間的朋友”，也不建議過度依賴自下而上的所謂“牛債”挖掘——依然推薦把握好主題、賽道、行業(yè)的中觀維度機(jī)會(huì)，并保持適當(dāng)?shù)碾x散度。
具體來看，結(jié)合政策導(dǎo)向、技術(shù)迭代和國產(chǎn)替代邏輯，市場(chǎng)今年以來主要關(guān)注的主題性機(jī)會(huì)在于AI、汽車零部件、機(jī)器人和中特股等主題。如何把握下一個(gè)主題機(jī)會(huì)，我們將在后續(xù)研報(bào)中進(jìn)一步展開探討。
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差；經(jīng)濟(jì)基本面變化、股市波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；正股業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。
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