>> 華創(chuàng)證券-招商公路(001965)深度研究報(bào)告：以招商公路為例，看中國(guó)特色估值體系下如何理解我國(guó)收費(fèi)公路行業(yè)-230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 格式： |
pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
吳一凡,吳瑩瑩,吳晨玥 |
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穩(wěn)健型資產(chǎn)，重視股東回報(bào)受青睞：“中特估”視角看收費(fèi)公路行業(yè)。1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段：我國(guó)收費(fèi)公路步入穩(wěn)定增長(zhǎng)的成熟期。經(jīng)營(yíng)類(lèi)收費(fèi)公路里程占收費(fèi)公路比重持續(xù)提升，2013-2021年累計(jì)提升17.7pct至54.1%。2、機(jī)制體制特色：入場(chǎng)高門(mén)檻，經(jīng)營(yíng)強(qiáng)監(jiān)管。3、區(qū)域經(jīng)濟(jì)潛能：不同區(qū)域公路的盈利能力有差異。綜合考慮車(chē)流量、費(fèi)率、通行費(fèi)減免力度等因素，經(jīng)營(yíng)性公路的單公里創(chuàng)收能力上，廣東>江蘇>山東>福建>山西>安徽>重慶>湖北>四川>吉林。4、可持續(xù)發(fā)展性：通過(guò)新建、改擴(kuò)建、收購(gòu)路產(chǎn)等方式對(duì)運(yùn)營(yíng)主體收費(fèi)期限實(shí)現(xiàn)延長(zhǎng)。5、公司現(xiàn)代化治理體系：推動(dòng)分紅提升受青睞。上市公司現(xiàn)金流穩(wěn)定充足，支撐整體現(xiàn)金分紅比例由2019年的43.5%提升到2022年的52.2%。
如何理解收費(fèi)公路的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力與估值？1、高速公路板塊在弱勢(shì)市場(chǎng)表現(xiàn)更好，體現(xiàn)防御屬性。2012年初至2023M7，在滬深300指數(shù)5次下跌中4次跑贏。從2021年至今，公路板塊連續(xù)保持正收益，較滬深300的超額收益率超10%，2022年超額收益率達(dá)26%。2、行業(yè)政策和分紅回報(bào)構(gòu)成催化。如2015年公路行業(yè)因國(guó)企改革主題、《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》修訂稿發(fā)布，行業(yè)當(dāng)年大幅跑贏滬深300。近年來(lái)皖通高速、招商公路股價(jià)均在宣布提高分紅比例后迎來(lái)上漲。3、頭部高速公路公司的估值有提升空間。在頭部公路企業(yè)進(jìn)一步提升分紅，優(yōu)化現(xiàn)代管理體系的背景下，我們認(rèn)為估值有望至少回升至穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期間的2015-2019年平均水平。7家百億以上市值的公路公司目前平均PB為1.26倍，較2015-2019年平均PB1.53倍差額將近0.3倍。
招商公路：具備成長(zhǎng)邏輯的綜合性公路運(yùn)營(yíng)商。1）招商局集團(tuán)旗下的優(yōu)勢(shì)資源助力公司在公路行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司系中國(guó)投資經(jīng)營(yíng)里程最長(zhǎng)、覆蓋區(qū)域最廣、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合性公路投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。截至2022年底，投資經(jīng)營(yíng)的收費(fèi)公路（含橋）總里程達(dá)12914公里，覆蓋全國(guó)22個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，其中經(jīng)營(yíng)管理高速公路25條、參股15家行業(yè)內(nèi)上市公司。2）公司是防御性與成長(zhǎng)性兼具的高分紅公路標(biāo)的。a）優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)凸顯防御屬性。公司主控路產(chǎn)均位于核心路段，10年內(nèi)到期的主控路段僅3條，比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，核心路產(chǎn)京津塘高速公路將于今年進(jìn)行改擴(kuò)建。b）央企平臺(tái)整合優(yōu)勢(shì)凸顯成長(zhǎng)屬性。連續(xù)多年并購(gòu)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)確保業(yè)績(jī)提升，2016-2022年，公路行業(yè)主要上市公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為7.3%，招商公路為8.6%，高出行業(yè)1.3pct；主要上市公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為1.9%，招商公路為8.8%，高出行業(yè)6.9pct。c）提高分紅、重視股東回報(bào)。從2018年至今，招商公路現(xiàn)金分紅比例由40%提高至2022年的53%，合計(jì)提升13pct，積極主動(dòng)向市場(chǎng)展現(xiàn)公司良好的治理水平、傳遞可期的投資價(jià)值。承諾2023-2025年現(xiàn)金分紅比例不低于55%。
投資建議：我們維持此前對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年盈利預(yù)測(cè)歸母凈利為54.3、58.5、61.6億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS分別為0.88、0.95及0.99元，PE分別為10、10、9倍。公司作為公路行業(yè)龍頭，是兼具防御性和成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)公路標(biāo)的，目前估值水平仍低于行業(yè)主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我們給予公司2023年每股凈資產(chǎn)1.2倍（目前主要公路公司算數(shù)平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右），以及參考公司近五年P(guān)E估值中樞13倍，給予2024年預(yù)期凈利潤(rùn)13倍PE，目標(biāo)價(jià)12元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)33%空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)流量恢復(fù)不及預(yù)期；經(jīng)營(yíng)性公路政策變更；改擴(kuò)建和并購(gòu)整合速度不及預(yù)期。
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