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公司2023年上半年實現(xiàn)營收3.63億元，同比下降2.46%；歸母凈利潤0.79億元，同比增長5.1%。二甲戊靈原藥規(guī)?；⑦B續(xù)化生產(chǎn)，成本優(yōu)勢顯著，并與巴斯夫建立深度合作，有望打開海外市場。3000噸/年甲氧蟲酰肼系列、8500噸/年戊酮系列綠色新材料項目建設(shè)穩(wěn)步推進，“環(huán)保型農(nóng)藥+綠色新材料”協(xié)同發(fā)展，造就公司業(yè)績新增長?？紤]到公司成本優(yōu)勢及海外渠道拓展，我們維持公司2023/2024/2025年歸母凈利潤預測為2.45/4.21/5.97億元，給予公司2023年22倍PE，對應(yīng)目標價15元及“買入”評級。
　　▍二甲戊靈原藥市場景氣下滑，盈利短期承壓。2023年8月10日公司發(fā)布中報，2023年上半年實現(xiàn)營收3.63億元，同比下降2.46%；歸母凈利潤0.79億元，同比增長5.1%。二甲戊靈原藥市場景氣度Q2下滑，整體處于去庫階段，加之單季度均價環(huán)比-4.17%至6.38萬元/噸，量價同步吃緊導致營收不及預期。報告期內(nèi)，公司海外營收同比+17.58%，達到2.60億元，國際化訂單增量穩(wěn)定。長期來看，農(nóng)藥需求韌性較強，增長勢能總體穩(wěn)定。
　　▍產(chǎn)線成本優(yōu)勢顯著，核心產(chǎn)品純度達到國際領(lǐng)先水平。公司二甲戊靈原藥、農(nóng)藥中間體、二甲戊靈制劑收入分別同比+6.07%、-34.73%、-30.24%至3.08億、0.31億、0.24億元，各項目毛利率分別為43.2%、31.55%、15.29%，同比+4.72、-7.58、-1.07pcts，公司綜合毛利率同比+3.82pcts至40.36%。公司依托產(chǎn)線規(guī)?；瘍?yōu)勢、連續(xù)化DCS自動控制工藝，并通過研發(fā)大幅提高4-硝產(chǎn)率降低綜合生產(chǎn)成本；同時提純二甲戊靈原藥技術(shù)已達國際領(lǐng)先水平，純度穩(wěn)定高于98%，獲得海內(nèi)外客戶青睞。
　　▍公司承接海外二甲戊靈原藥巨頭公司產(chǎn)能，有望逐步打開海外市場。公司目前二甲戊靈原藥產(chǎn)能達到1.2萬噸/年，是國內(nèi)最大的二甲戊靈原藥生產(chǎn)商。根據(jù)公司2022年年報，公司于2022年已打開與巴斯夫之間的訂單通道，后續(xù)合作有望持續(xù)加深，進一步承接巴斯夫二甲戊靈原藥生產(chǎn)。此外，據(jù)公司公告，2022年12月，公司完成對寧波捷力克20%股權(quán)的收購，有望助力公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)出海。
　　▍C5一期項目穩(wěn)步推進，農(nóng)藥+新材料雙足并行。據(jù)公司公告，公司甲氧蟲酰肼、苯唑草酮等新農(nóng)藥，以及二甲基丙酮、正戊烯等碳五類新材料研發(fā)項目穩(wěn)步推進。公司目前已經(jīng)取得了甲氧蟲酰肼的在國內(nèi)的原藥登記證，甲氧蟲酰肼系列技改項目，公司預計或在2024年8月投產(chǎn)。據(jù)公司2023年中報，8500噸/年戊酮系列綠色新材料項目主體工程完工，投資進度94.20%，我們預計2023年三季度投產(chǎn)。新增產(chǎn)能投產(chǎn)可進一步降低生產(chǎn)成本，并為公司提供新的業(yè)績增長點。
　　▍風險因素：公司項目建設(shè)不及預期；公司工藝技術(shù)擴散風險；產(chǎn)品價格大幅下滑風險；公司海外業(yè)務(wù)布局進展不及預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：我們看好公司未來對巴斯夫等海外巨頭產(chǎn)能的承接，以及在C5基新材料上的深入布局。此外，公司參股捷力克，布局農(nóng)藥業(yè)務(wù)出海，料也將進一步拓展全球化市場。考慮到公司成本優(yōu)勢及海外渠道拓展，我們維持公司2023/2024/2025年歸母凈利潤預測為2.45/4.21/5.97億元，給予公司2023年22倍PE（參考公司上市以來平均估值在27-70x，中樞為48x，而農(nóng)藥（中信）指數(shù)2023年P(guān)E在14x，公司業(yè)績增速優(yōu)于行業(yè)平均增速，給予一定溢價），考慮到公司資本公積金轉(zhuǎn)增股本，調(diào)整目標價為15元及維持“買入”評級。