>> 信達證券-降息落地后多頭思維仍可延續(xù)-230816
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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8月15日央行OMO與MLF利率分別調(diào)降10BP與15BP，時點早于市場預期，我們認為這主要還是受到了7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱的影響。在政策發(fā)力的影響下，社融數(shù)據(jù)在6月的短暫擴張后7月大幅走弱，工業(yè)、消費、投資、出口增速全面下行。盡管目前政策已經(jīng)有所加碼，但我們認為監(jiān)管層可能也并不希望重回過去依靠債務擴張驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)降低利息支出壓力，降低經(jīng)濟主體負擔也是激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生動力的重要手段。因此，央行逆周期調(diào)控進一步加碼，在8月降息力度加大，對沖經(jīng)濟的短期下行壓力，也是政策的應有之義。
我們認為MLF利率與OMO利率的非對稱調(diào)降主要是出于降低銀行負債成本的考慮。不論是緩釋地方債務壓力，還是央行希望主導的存量房貸利率調(diào)降，在很大程度上都需要壓降銀行的資產(chǎn)收益，但在目前商業(yè)銀行凈息差已降至歷史低位的狀態(tài)下，進一步降存量利率可能還是會對其經(jīng)營的穩(wěn)健性帶來影響。因此，我們認為MLF利率的額外調(diào)降，可能也有望引導商業(yè)銀行存款利率更大幅度下調(diào)，為后續(xù)降成本提供空間。
但OMO利率與MLF利率的利差并沒有特定的經(jīng)濟含義。在2022年隔夜利率偏低的狀態(tài)下，DR007與1年期存單利率的利差相對于政策利率出現(xiàn)了明顯的壓縮。因此OMO與MLF利率的非對稱調(diào)降對于短端的實際影響可能也相對有限，短端利率后續(xù)可能仍然取決于資金面的狀態(tài)。
在8月15日降息的同時，資金面也出現(xiàn)了明顯的收斂，這在6月也出現(xiàn)過。我們認為，央行在5月希望通過偏低的資金利率引導新一輪存款利率調(diào)降，而在6月8日調(diào)降完成后，OMO利率的調(diào)降相當于是對前期寬松的確認，但降息后DR007再度與1.9%的OMO利率匹配，顯示央行并未改變資金利率在政策利率附近的目標要求，5月的穩(wěn)定寬松可能是特殊狀態(tài)，因此降息后資金面的波動出現(xiàn)了回歸。本次降息前，三季度DR007的均值相對于1.9%的OMO利率相對偏低，因此央行的訴求可能也與6月類似，DR007仍然需要維持在政策利率附近，資金面也需要一定的波動來防止預期過度發(fā)酵，防范所謂的空轉(zhuǎn)套利風險。
此外，資金波動的增大可能也與7月超儲規(guī)模的下降有關。由于7月財政存款的升幅超過了8000億，顯著高于我們前期預測的2000億，使得超儲率降到了1%左右，這可能也造成了資金面在8月以來地方政府債發(fā)行加大等因素的影響下波動性上升。從微觀數(shù)據(jù)來看，最近兩日銀行凈融出的降幅達到了8000億，在稅期走款日還未到來的狀態(tài)下，這樣的降幅確實是偏大的，我們跟蹤的資金缺口指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上升。但是，昨日OMO的投放規(guī)模相對于6月也更早出現(xiàn)了更大幅度的上升，我們認為這顯示出央行整體的態(tài)度也并非希望資金顯著收緊，后續(xù)資金利率大概率仍將維持在政策利率附近。而如果銀行凈融出中樞穩(wěn)定在4萬億以上，那么隔夜利率偏低的狀態(tài)可能也會維持一段時間。
降息后資金面的收斂使得短端的降幅明顯小于長端，但10年期國債收益率的降幅不足5BP，相對歷史也相對較小，尤其是在本次降息MLF利率降幅達到15BP的情況下。這在很大程度上，還是受到了市場對于降息后財政、地產(chǎn)等方面的政策跟進的擔憂。但根據(jù)歷史復盤，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟下行期貨幣、財政與地產(chǎn)層面的政策往往都會組合發(fā)力，但是利率的下行一般都會持續(xù)到總量政策放松結(jié)束之后。盡管在8月降息后，短期貨幣政策可能會進入觀察期，但是如果經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢在短期難以逆轉(zhuǎn)，在化解債務、降低成本的要求下，當前的貨幣寬松可能也并未達到終點，這可能意味著利率下行的趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。
而降息當日利率下行的幅度不大，這也意味著短期情緒過熱帶來大幅調(diào)整的風險相對有限。從曲線形態(tài)上看，短期短端利率受到資金面的制約，長端利率當前下行幅度不大，在基本面偏弱的狀態(tài)下仍然相對更加受益。但是隨著后續(xù)政策發(fā)力的預期升溫，長端可能還是會受到擾動，而資金面在稅期過后可能也很難持續(xù)收緊，收益率曲線大概率會出現(xiàn)先平后陡的狀態(tài)。因此，在當前時點上，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者延續(xù)多頭思維，久期不宜過低，整體采取先長后短的策略，如果后續(xù)市場因階段性止盈壓力出現(xiàn)調(diào)整，也是不錯的買入機會，后續(xù)再觀察基本面與資金面的變化。
風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。
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