>> 信達證券-債券研究專題報告：央行重提防套利空轉(zhuǎn)，隔夜利率會持續(xù)走高嗎？-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
大?。?/td>
| 1207KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李一爽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
政治局會議后債券市場再度陷入震蕩格局，基本面仍在淡季，后續(xù)政策幅度與效果尚不明朗，資金面作為債券市場的現(xiàn)實就變得更加重要。7月末國庫現(xiàn)金定存中標利率大幅下降、票據(jù)利率明顯走低、非銀機構(gòu)月末融入規(guī)模反季節(jié)性下降，均顯示銀行流動性充裕，央行7月末的大規(guī)模逆回購投放，也顯示其呵護資金面的態(tài)度，8月初資金面也明顯轉(zhuǎn)松。但上周五央行新聞發(fā)布會“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”的說法還是引發(fā)了市場的諸多猜測，此后資金面也出現(xiàn)了邊際收斂。那么央行的表述變化對資金面有何潛在影響呢？
今年以來監(jiān)管部門也有過關于同業(yè)去杠桿、防止脫實向虛的表述，但這也并未對貨幣寬松產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。我們認為央行的最新說法更多的還是從貨幣政策框架的角度出發(fā)，與前期提出的“縮減原則”相呼應。由于貨幣政策是多目標的，不同目標之間可能也會存在沖突之處，考慮政策效果具有一定的不確定性和復雜交互效應，因此央行認為應減低政策工具的力度，因此中國在面對外部沖擊與壓力時并未像海外經(jīng)濟體大幅降息甚至實施零利率，而是小幅滿足，降息步長一般都在10BP。我們認為央行上周五的講話更多是表達出于“兼顧把握好增長與風險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)”的考慮，后續(xù)降息的幅度將有節(jié)制的，但這也在市場預期之內(nèi)。
從資金面來看，今年春節(jié)后DR007重回政策利率附近，但隔夜利率中樞二季度后明顯走低，市場更關心相關表述對這一情況的影響。但我們認為，這一情況的出現(xiàn)還是受到央行調(diào)控目標變化下資金市場供求變化的影響。
目前DR007是央行貨幣政策的主要操作目標，央行主要也是需要通過引導銀行融出規(guī)模的變化實現(xiàn)對資金利率的調(diào)控，但銀行參與質(zhì)押式回購市場主要還是以頭寸管理為主，因此其交易的期限一直以隔夜為主，DR001每日成交占R001的比重明顯高于DR007占R007的比重，因此銀行行為變化對于隔夜市場的影響反而比7天更大，盡管DR007衡量的是存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，但其變化仍然會更多受到非銀機構(gòu)行為的影響。
2022年銀行融出規(guī)模大幅上升，在這一過程中非銀機構(gòu)的資金需求也明顯上升，但非銀機構(gòu)更多融入了隔夜資金，隔夜以外的正回購占非銀整體正回購規(guī)模的比重下降，這就造成了隔夜與7天利率的同步走低。而在今年以來，央行重提資金利率圍繞政策利率波動，但更多是回歸常態(tài)化的政策，尤其是隨著經(jīng)濟壓力的增大，央行仍然把握DR007在OMO利率附近甚至略低。但非銀7天的資金需求量已較22年前明顯增加，使DR007維持在政策利率附近所需要的銀行資金融出規(guī)模也會更大，但在這樣的背景下，銀行隔夜融出量升幅更大，這就導致DR007在政策利率附近的背景下，隔夜利率中樞反而相對偏低，8月初也是如此。
如果這樣的情況未來需要改變，那就需要觀察到銀行融出規(guī)模更加明顯的下降，參考4月和6月經(jīng)驗，大行/政策行、股份行與城商行的剛性凈融出規(guī)模至少要降至4萬億以下，才會使R001升回政策利率附近。銀行融出規(guī)模的變化背后更多還是受到央行的調(diào)控意愿影響。我們認為央行重提“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”的潛在含義可能也是類似于2022年資金利率明顯偏低的狀態(tài)并非常態(tài)，資金利率圍繞政策利率波動的目標仍會堅持，隔夜利率后續(xù)很難一直維持在1%左右的低水平，但如果央行仍愿意DR007仍在政策利率附近或是略低，那么隔夜利率與政策利率的利差仍將維持在偏高狀態(tài)。如果這一情況發(fā)生變化，我們應當可以從銀行融出規(guī)模的變化上找到相應證據(jù)。
即便隔夜利率類似于上周的偏低狀態(tài)難以維持，如果未來R001中樞維持在1.5%-1.6%，考慮降息預期的存在，當前略低于2.3%的1Y期存單利率也在合理的范圍之內(nèi)。我們跟蹤的存單供需強弱指數(shù)顯示非銀機構(gòu)對于存單的需求仍然相對強勁，存單利率調(diào)整的空間也相對有限。如果資金面后續(xù)能重回穩(wěn)態(tài)，那么存單利率后續(xù)大概率仍將維持偏強震蕩。
而在政策博弈期，市場大概率仍將維持震蕩格局，但后續(xù)貨幣總量放松寬松或仍是相對確定性的方向，我們認為三季度降準仍有必要，大概率9月落地。如果資金面在較長時間內(nèi)持續(xù)寬松，尤其是DR007的均值與OMO利率利差拉大，也不排除降息提前的可能；考慮短端利率上行的風險可控，票息策略仍然占優(yōu)，但組合的久期也不宜過低，可根據(jù)市場狀態(tài)靈活操作，尋找長端的交易性機會。而利率進一步下臺階可能要等待旺季后基本面維持弱勢的確認，或是貨幣總量政策進一步放松的時間窗口，這可能會在三季度后期逐步兌現(xiàn)。
風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。
|
|
