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公司作為國內(nèi)化學(xué)原料藥生產(chǎn)及出口龍頭企業(yè)，堅(jiān)持“做精原料藥、做強(qiáng)CDMO、做優(yōu)制劑”的高端醫(yī)藥制造戰(zhàn)略。短期來看，我們認(rèn)為階段性的毛利和原材料價(jià)格擾動(dòng)因素逐漸消除，公司各業(yè)務(wù)盈利能力有望環(huán)比改善，同時(shí)公司合同負(fù)債增長迅猛，短期業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)；中長期來看，在公司研發(fā)、產(chǎn)能和人才的大力投入，以及CDMO業(yè)務(wù)的快速增長趨勢(shì)下，我們認(rèn)為未來2-3年業(yè)績(jī)成長的確定性較強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年23倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司營收穩(wěn)定爬坡，盈利能力和現(xiàn)金凈額增長強(qiáng)勁。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營收59.54億元，同比增長19.43%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額7.42億元，同比增長126.07%；歸母凈利潤6.01億元，同比增長37.55%，扣非歸母凈利潤5.95億元，同比增長42.23%。其中，23Q2單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.69億元，同比下降0.53%，環(huán)比下降7.03%；23Q2單季度歸母凈利潤為3.62億元，同比增長26.98%，環(huán)比增長51.17%；扣非歸母凈利潤為3.61億元，同比增長27.96%，環(huán)比增長54.69%——單季度利潤水平創(chuàng)歷史新高，而利潤端增速快于收入，一方面系公司盈利能力有所改善，另一方面我們預(yù)計(jì)主要系公司海外收入占比較高（23H1海外收入占比40.50%），匯率導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用有所減少。
　　盈利能力方面，公司2023H1主營業(yè)務(wù)毛利率為26.66%，同比提升1.38pcts——其中分業(yè)務(wù)來看，CDMO業(yè)務(wù)毛利率44.77%，同比提升3.61pcts；原料藥中間體業(yè)務(wù)毛利率18.52%，同比提升1.02pcts，我們預(yù)計(jì)主要是整體化工原材料成本有所下降（根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年4/5/6月我國化工原料工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)相較于去年同期分別下降2.6/3.2/4.6）；制劑業(yè)務(wù)毛利率50.38%，同比減少1.55pcts，我們預(yù)計(jì)主要系中標(biāo)集采品種影響。2023H1公司凈利率10.09%，同比提升1.33pcts——公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別4.49%/4.1%/-1.16%/5.91%，相比去年同期分別變化-0.77/-0.45/-0.13/+0.24pcts（累計(jì)變化-1.11pcts）。單季度來看，23Q1凈利潤率7.76%，23Q2凈利潤率12.61%，環(huán)比提升4.85%。
　　▍CDMO業(yè)務(wù)快速增長，原料藥和制劑保持穩(wěn)健。分業(yè)務(wù)來看，公司CDMO業(yè)務(wù)2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.39億元，同比增長23.70%；實(shí)現(xiàn)毛利5.10億元，同比增長34.55%。報(bào)告期內(nèi)，公司報(bào)價(jià)項(xiàng)目484個(gè)，進(jìn)行中項(xiàng)目610個(gè)，同比增長51%，其中，商業(yè)化階段項(xiàng)目247個(gè)，同比增長18%，包括人用藥項(xiàng)目171個(gè)，獸藥項(xiàng)目43個(gè)，其他項(xiàng)目33個(gè)；研發(fā)階段項(xiàng)目363個(gè)，同比增長79%。另一方面，公司持續(xù)推進(jìn)從“起始原料藥+注冊(cè)中間體”到“起始原料藥+注冊(cè)中間體+API+制劑”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。報(bào)告期內(nèi)，API項(xiàng)目總共69個(gè)，同比增長25%；其中17個(gè)已經(jīng)進(jìn)入生產(chǎn)商業(yè)化，8個(gè)正在驗(yàn)證階段，還有44個(gè)API項(xiàng)目處于研發(fā)階段，公司有2個(gè)國內(nèi)API注冊(cè)獲批；1個(gè)品種EU獲批，1個(gè)獸藥品種獲批。原料藥中間體業(yè)務(wù)，公司2023H1實(shí)現(xiàn)銷售收入42.04億元，同比增長18.50%；實(shí)現(xiàn)毛利7.78億元，同比增長25.41%，我們預(yù)計(jì)主要受益于抗生素、抗病毒和感冒類產(chǎn)品年初市場(chǎng)需求快速增長，報(bào)告期內(nèi)公司遞交了5項(xiàng)原料藥國內(nèi)外DMF。制劑業(yè)務(wù)，公司實(shí)現(xiàn)收入5.74億元，同比增長17.80%；實(shí)現(xiàn)毛利2.89億元，同比增長14.29%，MPP制劑項(xiàng)目包裝注冊(cè)通過WHO技術(shù)審評(píng)，同時(shí)遞交了3項(xiàng)國內(nèi)制劑的注冊(cè)申請(qǐng)。2023年，公司預(yù)計(jì)還將新增5個(gè)品種，以持續(xù)優(yōu)化制劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司制劑品牌建設(shè)、未來發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。結(jié)合公司報(bào)告期末合同負(fù)債4.25億元，同比增加81.66%，我們預(yù)計(jì)公司短期業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。
　　▍持續(xù)強(qiáng)化CDMO研發(fā)制造優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)原料制劑一體化產(chǎn)業(yè)布局。公司期末固定資產(chǎn)28.61億元，同比增長50.70%——在CDMO方面，公司不斷強(qiáng)化生產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)，CDMO多功能中試車間已于今年5月投入使用，總共有14個(gè)獨(dú)立單元區(qū)，滿足CDMO項(xiàng)目的快速切換；高活化合物車間已于2023年投入使用，配有兩條中間體大線，和兩條API小線，目前已經(jīng)有若干個(gè)高活項(xiàng)目和客戶形成合作。此外，CDMO研發(fā)樓建設(shè)基本完成，公司預(yù)計(jì)2023年8月底投入使用；高端藥物研發(fā)設(shè)計(jì)制造服務(wù)平臺(tái)CDMO多功能車間已于5月份投入使用；AS21608生產(chǎn)線已于4月份投入生產(chǎn)；首個(gè)高活化合物車間已于今年年初投入使用。API方面，為提高公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)戰(zhàn)略品種07110實(shí)施了新工藝改進(jìn)，降低生產(chǎn)成本，新建AH22081生產(chǎn)線，計(jì)劃8月份完成建設(shè)；另外，為進(jìn)一步滿足市場(chǎng)需求，公司新增303、304兩個(gè)API多功能車間，計(jì)劃9月份完成建設(shè)。制劑方面，制劑七車間擴(kuò)建項(xiàng)目已完成，正在等待現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)；為滿足后續(xù)通過一致性評(píng)價(jià)的注射用頭孢粉針產(chǎn)品生產(chǎn)需要，公司新建了一條年產(chǎn)1億瓶頭孢粉針劑生產(chǎn)線，2023年4月投入生產(chǎn)；為滿足市場(chǎng)需求，新建一條頭孢固體制劑生產(chǎn)線，現(xiàn)已完成設(shè)計(jì)，計(jì)劃8月份開工。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外出口受挫風(fēng)險(xiǎn)；CDMO業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格快速上漲風(fēng)險(xiǎn)；外匯匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長符合預(yù)期，我們維持2023-2025年EPS預(yù)測(cè)不變，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)P