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瑞爾特：衛(wèi)浴代工龍頭，智能馬桶自主品牌快速成長。瑞爾特成立于1999年，作為沖水組件領(lǐng)域全球代工龍頭，正加速轉(zhuǎn)型發(fā)展智能馬桶業(yè)務(wù)。公司股權(quán)集中穩(wěn)定，四位創(chuàng)始人分工明確、經(jīng)驗豐富，創(chuàng)始人及其親屬合計持股65.81%。2017-2022年公司營收從9.17億元增長到19.60億元，CAGR為16.41%；歸母凈利潤從1.60億元增長至2.11億元，CAGR為5.69%。2022年公司智能座便器及蓋板、水箱及配件、同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收10.06/7.18/1.78億元，同比分別+17.66%/-7.50%/+2.96%，占總營收比例為51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022年國內(nèi)市場營收從5.29億元增長至14.06億元，GAGR為21.59%，營收占比從58%上升至72%。公司盈利能力穩(wěn)中有升，2023Q1整體毛利率、凈利率同比+0.29/+1.08pct至25.22%/9.94%。
　　智能馬桶滲透率快速提升，國貨品牌崛起正當(dāng)時：2018-2022年衛(wèi)浴市場規(guī)模從1732億元增長至1937億元，CAGR為2.84%；其中2021年我國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)主營收入為854.99億元，同比增長15.1%。智能馬桶產(chǎn)品滲透率快速提升，2017-2022年智能馬桶市場規(guī)模以7.28%的CAGR從106億增長至151億元，銷量以15.79%的CAGR從552萬臺增長至1149萬臺。當(dāng)前我國智能馬桶滲透率僅為4%左右，與發(fā)達國家相比仍處于低位，發(fā)展?jié)摿薮?。與外資品牌相比，國貨智能馬桶產(chǎn)品、品牌、渠道等綜合優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品迭代速度更快，產(chǎn)品功能更為齊全，產(chǎn)品性價比更強，智能馬桶行業(yè)格局有望重塑，國貨品牌有望進一步搶占市場份額。
　　研發(fā)優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能多維領(lǐng)先：1）公司堅持投入研發(fā)，研發(fā)費率穩(wěn)定在4%左右，截至2023年3月末公司擁有1695項專利權(quán)（發(fā)明專利102項），公司具備行業(yè)領(lǐng)先的衛(wèi)浴節(jié)水技術(shù)，產(chǎn)品矩陣齊全，綜合性能居于行業(yè)前端。2018-2022年公司智能坐便器及蓋板收入以44.21%的CAGR由2.33億元增長至10.06億元，占主營收入比重由23%上漲至51%。2）公司積極開拓自有品牌，線上渠道高增，多渠道布局。其中2020-2022年公司線上渠道收入以225%的CAGR由1095萬元增長至1.16億元，2022年增速高達582.35%，線上渠道占比穩(wěn)步提升，增長至5.91%，多渠道布局助推公司品牌效益逐漸擴大。3）To B業(yè)務(wù)方面，公司深度綁定下游大客戶，與國內(nèi)外頭部衛(wèi)浴品牌形成長期且穩(wěn)定的合作。2022年前五大客戶銷售收入合計達7.51億元，同比增長24.75%，收入占比提升至38.34%。4）公司產(chǎn)量與銷量穩(wěn)定增長，產(chǎn)銷率維持較高水平。公司智能馬桶產(chǎn)品的市場與客戶份額穩(wěn)定增長，2018-2022年，公司產(chǎn)品產(chǎn)量由2833萬套增長至3374萬套，銷量由2781萬套增長至3343萬套，除2021年外公司產(chǎn)銷率一直維持在98%以上。
　　投資建議：我們預(yù)計瑞爾特2023-2025年營業(yè)收入為23.92、28.51、33.78億元，同比增長22.07%、19.20%、18.48%；歸母凈利潤為2.49、3.10、3.72億元，同比增長17.83%、24.74%、19.94%，對應(yīng)PE為17.5x、14.0x、11.7x，給予23年24xPE，目標(biāo)價14.2元，維持買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險提示：市場競爭加劇、原材料價格波動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新可能滯后、募投項目不及預(yù)期收益、測算不及預(yù)期風(fēng)險。