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 2023Q2業(yè)績環(huán)比改善，期待H2邊際復(fù)，維持“買入”評級
　　2023H1公司收入92.12億元（-6.9%）主要由于部分客戶去庫存影響訂單，歸母凈利潤14.6億元（-6.8%）。分季度看，2023Q2業(yè)績環(huán)比改善，旺季及追單導(dǎo)致出貨增長帶動(dòng)毛利率降幅收窄，疊加期間費(fèi)用率下降，2023Q1/Q2收入36.6/55.5億元，-11.2%/-3.9%，歸母凈利潤4.8億元/-25.8%、9.8億元/-6.7%。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為31.8/38.2/45.4億元，對應(yīng)EPS為2.7/3.3/3.9元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為17.3/14.4/12.2倍，繼續(xù)維持“買入”評級。
　　2023H1量減價(jià)增，預(yù)計(jì)CR5中耐克訂單增長，前五大客戶占比約80%
　　拆分量價(jià)：2023H1銷量/人民幣單價(jià)分別為0.91億雙/101元，-20.9%/+17.6%，Q1及Q2銷量/人民幣單價(jià)分別-24.7%/+16.7%、-18.6%/+13%，單價(jià)在2022Q1/Q2已經(jīng)提升8.3%/19.3%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升，主要系客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，以及均價(jià)較高的新品牌占比進(jìn)一步提升。分客戶：預(yù)計(jì)前五大客戶中耐克品牌增長，耐克集團(tuán)訂單增長好于集團(tuán)總體，預(yù)計(jì)CR5收入占比有所下降，體現(xiàn)新品牌訂單增長。分品類：運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋（拖鞋）及其他收入分別為82.5億元/-2.0%、4.8億元/-28.3%、4.6億元/-41.9%。分地區(qū)：美國/歐洲/其他收入分別為75.9億元/-10.3%、14.0億元/+12.9%、2.0億元/+13.2%。
　　Q2毛利率跌幅收窄、控費(fèi)及匯兌收益致凈利率超預(yù)期，新工廠如期推進(jìn)
　　（1）盈利能力：2023H1毛利率-1.72pct至24.6%，期間費(fèi)用率-1.13pct至4.2%，其中管理費(fèi)用率-1.16pct，下降主要系營業(yè)額下降導(dǎo)致薪酬績效-49%，所得稅率-2.2pct至20%，凈利率為15.8%/同比持平。2023Q2凈利率+1.7pct至17.6%，明顯改善主要系：Q1/Q2毛利率-2.3pct/-1.4pct，較Q1跌幅收窄，同時(shí)Q1/Q2期間費(fèi)用率+1.3pct/-2.3pct，費(fèi)用率下降較多，其中2023Q2人民幣貶值帶來匯兌收益1-1.1億元（預(yù)計(jì)增長+57%）致財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.75pct、管理費(fèi)用率-1.7pct。（2）營運(yùn)能力良好：截至2023H1，存貨+11%至28億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)72天（+2.6天），應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)64.7天（+11.2天），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+25.8%至13.9億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-27.6%至28.1億元。（3）產(chǎn)能及規(guī)劃：截至2023H1，公司總產(chǎn)能為1.04億雙，產(chǎn)能利用率86%（-9.1pct），員工人數(shù)15.36萬人，較2023Q1及2022年底均減少約2千人，系人員自動(dòng)流失。新工廠建設(shè)如期推進(jìn)中，在建工程余額較2022年末增長48%，預(yù)計(jì)8月及10月印尼/越南工廠投產(chǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶去庫存不及預(yù)期、歐美需求疲軟。