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核心觀(guān)點(diǎn)
　　文旅部發(fā)布進(jìn)一步恢復(fù)出境團(tuán)體旅游業(yè)務(wù)通知，出境團(tuán)隊(duì)游國(guó)家擴(kuò)展至138個(gè)，包含歐美等熱門(mén)目的地。公司有望受益中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際出行需求恢復(fù)與海外中國(guó)客流恢復(fù)雙重利好。我們看好公司2023年作為龍頭箱包品牌持續(xù)享受行業(yè)復(fù)蘇紅利，在謹(jǐn)慎的渠道擴(kuò)張與資本投入下保持優(yōu)質(zhì)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。公司當(dāng)前估值具備吸引力，我們維持公司2023年16倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍出境團(tuán)隊(duì)游國(guó)家擴(kuò)展至138個(gè)，“十一”黃金周或迎出境游高峰。文化和旅游部辦公廳發(fā)布通知，8月10日起，恢復(fù)全國(guó)旅行社及在線(xiàn)旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)78個(gè)國(guó)家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，其中包括日本、韓國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)、澳大利亞等熱門(mén)旅游目的地國(guó)家。我們預(yù)計(jì)出境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)的擴(kuò)大放開(kāi)將刺激中國(guó)旅客出境需求加速?gòu)?fù)蘇。我們認(rèn)為新秀麗全球業(yè)務(wù)有望受益中國(guó)市場(chǎng)和客群出行的持續(xù)修復(fù)。
　　▍事件解讀：兩方面利好公司全球業(yè)績(jī)修復(fù)。本次出行團(tuán)隊(duì)游的擴(kuò)大放開(kāi)將有望從中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇與中國(guó)游客恢復(fù)兩方面利好公司全球業(yè)務(wù)。①中國(guó)箱包市場(chǎng)復(fù)蘇。一方面，中國(guó)國(guó)際出行游客的增加將利好公司疫情前第二大市場(chǎng)中國(guó)區(qū)的銷(xiāo)售復(fù)蘇（2022年中國(guó)區(qū)/亞洲區(qū)營(yíng)收占比7.8%/31.8%，同比2019年-4.8 pcts/-4.3pcts），同時(shí)高盈利水平的亞太市場(chǎng)的復(fù)蘇將帶動(dòng)公司整體盈利水平提升（2023Q1亞洲/全球調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為25.2%/18.4%）；②中國(guó)游客海外箱包消費(fèi)復(fù)蘇。另一方面，旅行購(gòu)物是公司箱包業(yè)務(wù)的重要銷(xiāo)售場(chǎng)景，中國(guó)客流是公司歐美地區(qū)銷(xiāo)售的重要來(lái)源（2019年由于中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的游客減少，公司北美門(mén)戶(hù)市場(chǎng)門(mén)店客流量減少15%~20%），中國(guó)游客的增加有望利好公司歐美等地區(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　▍經(jīng)營(yíng)近況：Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，預(yù)計(jì)Q2持續(xù)恢復(fù)。①Q(mào)1超預(yù)期，上調(diào)指引：公司1Q23營(yíng)收8.52億美元，同比+48.5%，排除已出售的俄羅斯業(yè)務(wù)和Speck業(yè)務(wù)影響，公司1Q23營(yíng)收較2019年同期+7.1%（貨幣中性+18%），營(yíng)收超預(yù)期。公司將全年?duì)I收指引上調(diào)（公司預(yù)計(jì)全年?duì)I收同比2019年增長(zhǎng)中雙位數(shù)，排除已出售的俄羅斯和Speck業(yè)務(wù)影響）。②4月中國(guó)區(qū)復(fù)蘇加速。根據(jù)公司公告，4月份，排除已出售的俄羅斯和Speck業(yè)務(wù)影響，貨幣中性下，北美/歐洲/亞太（含中國(guó)）/中國(guó)/拉美營(yíng)收同比2019年4月+13%/+8%/+24%/+10%/+76%，我們預(yù)計(jì)Q2公司業(yè)績(jī)將持續(xù)修復(fù)。
　　▍未來(lái)展望：中國(guó)區(qū)逐季度增強(qiáng)，亞洲游客出行恢復(fù)有望于后續(xù)季度帶動(dòng)全球需求勢(shì)能改善。公司中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)Q1初仍受疫情局部影響，隨著Q2中國(guó)出行市場(chǎng)的進(jìn)一步復(fù)蘇以及后續(xù)季度逐漸步入較低基數(shù)，我們看好中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能逐漸增強(qiáng)。且中國(guó)及亞洲旅客國(guó)際出行的持續(xù)恢復(fù)，將進(jìn)一步帶動(dòng)日韓、歐美等核心市場(chǎng)的旅行購(gòu)物需求，刺激公司全球業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。我們看好公司全年各地區(qū)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，出行帶來(lái)的業(yè)績(jī)復(fù)蘇有望延續(xù)至明年上半年，且存在進(jìn)一步超預(yù)期的可能，主要系①全球旅行市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)勁；②毛利率有望在高毛利亞太地區(qū)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇推動(dòng)下持續(xù)改善；③固定SG&A費(fèi)用率在經(jīng)營(yíng)杠桿作用下，業(yè)績(jī)高增的同時(shí)帶來(lái)長(zhǎng)期性改善；④謹(jǐn)慎的渠道擴(kuò)張與資本投入將維持分銷(xiāo)開(kāi)支的較優(yōu)水平；⑤上半年實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，進(jìn)一步減少全年利息費(fèi)用。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球航空市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈推動(dòng)費(fèi)用率上升；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期；公司門(mén)店拓展不及預(yù)期；需求勢(shì)能改善不及預(yù)期；海外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司國(guó)際業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：文旅部發(fā)布進(jìn)一步恢復(fù)出境團(tuán)體旅游業(yè)務(wù)通知，出境團(tuán)隊(duì)游國(guó)家擴(kuò)展至138個(gè)，包含歐美等熱門(mén)目的地。公司有望受益中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際出行需求恢復(fù)與海外中國(guó)客流恢復(fù)雙重利好。我們預(yù)計(jì)下半年中國(guó)市場(chǎng)和客群出行的持續(xù)修復(fù)將帶動(dòng)公司全球業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.26/0.30/0.34美元。從估值角度看，當(dāng)前公司估值具備吸引力。參考具有輕奢屬性的箱包及服飾國(guó)際品牌Prada、LVMH的平均估值水平（現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24年27/25倍PE，均為Bloomberg一致預(yù)期）與公司近十年歷史平均估值水平（19xPE），考慮中國(guó)出行復(fù)蘇將進(jìn)一步帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，疊加近期全球出行復(fù)蘇的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，維持給予公司2023年16倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。