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事件概述
　　2023H公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為92.12/14.55/14.36/13.88億元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司業(yè)績預(yù)告。我們估計(jì)，剔除匯率貶值貢獻(xiàn)，23H1收入同比下降13.6%左右。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額低于凈利主要由于存貨及應(yīng)收賬款增加。23Q2收入/歸母凈利/扣非凈利分別為55.51/9.75/9.64億元、同比增長-3.87%/6.66%/8.06%。
　　分析判斷:
　　匯率貶值貢獻(xiàn)單價(jià)高增長，運(yùn)動(dòng)休閑鞋市場韌性高。收入拆分：（1）從量價(jià)來看，上半年銷量/產(chǎn)品平均單價(jià)為0.91億雙/101.03元，同比增長-20.9%/17.6%，剔除匯率變化后單價(jià)同比增長9.23%；拆分來看Q1/Q2銷量分別為0.39/0.52億元，同比下滑23%/19%，降幅環(huán)比收窄，我們估計(jì)產(chǎn)能利用率由Q1的54%提升至Q2的69%，來自份額提升；價(jià)格增長15%/19%，Q2價(jià)格增長較高主要由于匯率貢獻(xiàn)。（2）分品類來看，運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋拖鞋及其他收入分別為82.52/4.82/4.60億元，同比增長-2.0%/-28.3%/-41.9%。（3）分地區(qū)看，美國/歐洲/其他營業(yè)收入為75.92/14.02/1.99億元，同比增長-10%/13%/13%。
　　毛利率同比下降，凈利率保持穩(wěn)定主要受益于管理費(fèi)用率下降。（1）23H1公司毛利率為24.60%、同比降低1.72PCT；23Q2毛利率為25.43%、同比降低1.38PCT。但受益于貶值，23Q2毛利率環(huán)比23Q1環(huán)比提升2.09PCT。分產(chǎn)品來看，23H1運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋拖鞋及其他的毛利率分別為25.12%/18.66%/19.10%、同比下降1.93/2.35/3.02PCT。（2）2023H1凈利率為15.80%、同比提高0.02PCT，從費(fèi)用率來看，2023H1的銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理費(fèi)用率下降主要由于績效薪酬費(fèi)用減少。投資凈收益/收入下降0.16PCT至0.21%；資產(chǎn)減值損失/收入同比下降0.16PCT至0.91%；所得稅率同比下降0.56PCT至3.94%，主要由于遞延所得稅負(fù)債增加，由于境外子公司預(yù)計(jì)向境內(nèi)母公司分配利潤增加。（2）23Q2凈利率為17.56%、同比增長1.74PCT，凈利率增長高于毛利率主要受益于管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要由于匯兌損益。2023Q2的銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降0.0/1.72/0.23/0.75PCT。
　　庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)維持健康水平。2023H公司存貨為28億元，同比減少5.31%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為68天、同比減少1天。公司應(yīng)收賬款為35.1億元、同比增加3.2%，平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為65天、同比增加11天；公司應(yīng)付賬款為15.8億元、同比減少10%，平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為40天、同比減少4天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來看，我們認(rèn)為Q3在客戶去庫存背景下銷量反轉(zhuǎn)的概率不大，單季銷量同比轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)可能要到24Q1；（2）根據(jù)公司募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，23-24年公司各新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)開始投產(chǎn)，我們分析23-24年均為公司資本開支大年，從而毛利率可能受爬坡影響、有一定壓力，但25、26年將有望享受產(chǎn)能爬坡紅利，即未來公司產(chǎn)能有望進(jìn)一步增長。我們判斷，23年產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要來自今年有望投產(chǎn)的印尼工廠、越南廠及收購的永川工廠貢獻(xiàn)，我們測算，預(yù)計(jì)23年新增約1660萬雙產(chǎn)能、約82%產(chǎn)能利用率。（3）盡管NIKE短期存在一定影響，但中長期公司仍存在份額提升空間；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望貢獻(xiàn)較快增長，未來也不排除繼續(xù)有新客戶拓展。
　　考慮下游仍在去庫存階段，維持23-25年收入預(yù)測202/230/278億元，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利31.60/36.76/43.66億元，對應(yīng)23-25年EPS預(yù)測2.71/3.15/3.74元，2023年8月17日收盤價(jià)54.58元對應(yīng)PE分別為20/17/15X，考慮公司大客戶仍存在份額提升空間、公司明后年仍有望快速擴(kuò)產(chǎn)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　越南疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；下游去庫存晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)進(jìn)度晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。