>> 中信證券-信用策略展望：地產(chǎn)債的困境反轉(zhuǎn)-230802
| 上傳日期： |
2023/8/2 |
大小： |
385KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
核心觀點
7月信用市場經(jīng)歷諸多波折，從月初的機構(gòu)止盈到市場回歸“資產(chǎn)荒”格局，從民企地產(chǎn)債輿情的發(fā)酵到政治局會議的支持政策落地，市場在各項政策落地的過程中度過債牛與調(diào)整。雖然穩(wěn)增長政策的逐步發(fā)力對于債市產(chǎn)生偏空影響，但政策的落地到起效仍需時間，目前言之信用市場步入調(diào)整時期為時尚早，但信用市場挖掘超額收益的策略或?qū)l(fā)生改變。我們認(rèn)為隨著政策呵護，下半年各項穩(wěn)增長舉措也將紛至沓來，因此行業(yè)板塊或?qū)⒂瓉砝Ь撤崔D(zhuǎn)邏輯，展望8月，地產(chǎn)債料將成為集聚市場目光的領(lǐng)域。
▍超大特大城市城中村改造計劃落地。7月21日，國常會通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》，指出將在超大特大城市穩(wěn)步推進城中村改造，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，并鼓勵民間資本參與。我們認(rèn)為，本輪城中村改造雖然在短期刺激效果方面或不及2015年的棚改政策，但勝在能釋放長期穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性住房需求。此外，2022年以來的地產(chǎn)“三支箭”政策雖然短暫改善部分主體融資困難的現(xiàn)象，但信用環(huán)境的持續(xù)改善仍需依靠基本面的修復(fù)，本輪城中村改造或從銷售端改善受困房企流動性情況，開拓新的盈利增長點，促進地產(chǎn)債信用基本面的回暖。
▍民企融資獲支持。7月19日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》，將民營經(jīng)濟定義為“推進中國式現(xiàn)代化的生力軍”，傳遞堅定支持民企發(fā)展的信號。此次意見強調(diào)“完善融資支持政策制度”，支持民企發(fā)行小微企業(yè)債、科創(chuàng)債等創(chuàng)新品類，預(yù)計未來民企融資門檻與成本或邊際下行，民企債券市場得到擴容。融資端改善后，部分民企流動性緊張情況得到緩解，疊加信用市場配置力量加強，民企債估值或迎來階段性機會。
▍美聯(lián)儲加息落地。美聯(lián)儲在7月議息會議宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)上調(diào)至5.25%-5.5%，符合市場此前的預(yù)期。我們認(rèn)為此次的加息為美聯(lián)儲本輪最后一次加息的概率較高，但若下半年美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲仍有再次加息的可能。在7月議息會議以前，美債利率對于美聯(lián)儲的此次加息25bp已有充分預(yù)期，中資美元債收益率也表現(xiàn)相對穩(wěn)定，7月26日后中資美元債價格略有上漲。雖然當(dāng)前美國通脹距離2%的目標(biāo)仍有空間，市場交易9月美聯(lián)儲再次加息的可能，但隨著加息接近尾聲，中資美元債收益率上行空間有限，短期性價比優(yōu)勢凸顯，中長期收益率走勢需根據(jù)美國宏觀經(jīng)濟變化與美聯(lián)儲加息節(jié)奏動態(tài)判斷。
▍一攬子化債再出發(fā)。7月24日政治局會議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，相比于4月政治局會議的提法更加積極，彰顯政府對于化解地方隱債問題的決心。此次政治局會議對于“一攬子化債”的提法精準(zhǔn)揭示政府對于地方隱債處置方式并非單一解法，政策工具箱仍有豐富措施，可因城施策地鋪開地方隱債化解工作；具體到措施而言，地方政府發(fā)行特殊再融資債、地方政府與金融機構(gòu)開展債務(wù)化解工作兩大方式料將成為最為常見的化債方式。
▍信用利差復(fù)盤：牛頭熊尾。7月信用利差可分為緩慢下行和快速調(diào)整兩段行情：7月3日至7月24日，跨季后債市資金面維持寬松，信用債供給仍偏弱，疊加理財發(fā)行規(guī)模邊際增加，輿情波動下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)寥寥，驅(qū)使利差波動邏輯回歸“資產(chǎn)荒”，債市配置力量增強，信用利差呈緩慢下行趨勢；7月24日至7月31日，政治局會議穩(wěn)增長政策超市場預(yù)期，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，債市迎來快速調(diào)整時期，信用利差也因而上行。
▍分板塊看信用利差：板塊分化。受政策支持各異影響，7月不同板塊利差走勢差異較大，具體來看：對于地產(chǎn)債，中上旬中高等級利差相對保持穩(wěn)定，低等級利差受部分民營房企境內(nèi)外債券輿情影響呈上行趨勢，政治局會議后關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)支持和民企兌付到期債券影響，低等級地產(chǎn)債利差較月中的高點有所修復(fù)；對于城投債，受信用市場配置力量增強影響，城投債利差整體收窄，7月24日后AAA等級和AA+等級利差有所調(diào)整，而受一攬子化債政策提振市場對于爭議地區(qū)平臺信心影響，中低等級城投利差調(diào)整幅度較小；對于煤鋼債，7月利差相對表現(xiàn)穩(wěn)定，整體較月初略有下行；對于銀行二永債，中上旬利差隨著債市走牛、機構(gòu)增大配置規(guī)模而下行，政治局會議后債市調(diào)整，二永債利差也由低點反彈。
▍市場展望與投資策略：地產(chǎn)債：中低等級地產(chǎn)債估值的修復(fù)仍需等到銷售的邊際回暖，建議后續(xù)繼續(xù)跟蹤增量政策落地情況、銷售修復(fù)情況與主體償債情況。因此風(fēng)險偏好更高的機構(gòu)可以博弈地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)邏輯。煤鋼債：煤鋼企業(yè)基本面處于修復(fù)過程中，考慮到煤鋼主體多為資質(zhì)較優(yōu)的國有企業(yè)，可挖掘穩(wěn)定貢獻收益的機會。銀行二永債：經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城農(nóng)商行信用基本面良好，且收益率處于較高水平，可下沉關(guān)注資本充足率表現(xiàn)優(yōu)秀的城農(nóng)商行配置機會。城投債：短期內(nèi)輿情波動仍可能引起估值調(diào)整，我們建議既需要對國家化債工作保持充足信心，又需防范估值波動風(fēng)險，可以守為攻，關(guān)注穩(wěn)定區(qū)域城投平臺的配置機會。
▍風(fēng)險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政
|
|
